富安娜 2013 年实现收入18.64 亿元，同比增长4.9%，实现归属母公司股东净利3.15 亿元，同比增长21.0%，合每股收益0.98 元，分配预案为每10 股转增2 股。公司利润增速大幅高于收入主要受益于生产人员精简带来的毛利率提升以及公司预计2014 年收入增长5%-10%，净利润增长10%-15%，略高于我们预期。我们上调公司14-15 年每股收益预测至1.07和1.23 元，16 年预测为1.39 元，基于16 倍2014 年市盈率下调目标价至17.10 元，因当前估值较低，上调评级至买入。
    支撑评级的要点
    分季度看，公司4 季度的单季收入为6.08 亿元，实现净利1.04 亿元，分别同比4.1%和7.1%，其中“双11”实现电商收入约1.3 亿元，同比增长86%。若排除“双11”贡献，我们估计公司4 季度线下渠道收入仍然较弱，为同比下滑7.0%。
    分渠道看，公司传统线下线下渠道实现收入15.26 亿元，同比下滑1.8%，新渠道收入3.37亿元，同比增长51.4%，其中电商渠道实现收入2.8亿元，同比增长约100%。由于百货等线下零售终端销售不景气，公司门店收入增速远低于前期订货会水平，电商成为支撑公司收入增长的主要动力。
    报告期内公司直营店净增32 家至596 家，加盟店净减少95 家至1,614家，门店扩张速度低于预期。因终端零售成本高企且零售状况不佳，公司下半年调整关闭部分绩效不佳门店，导致直营店净减7 家，加盟净减181 家。未来公司线下门店将逐步向体验性和消费目的性更强的集合店模式转型，我们预计当前以传统百货专柜和居民区小店为代表的外延扩张过程已基本结束。
    公司 14 年毛利率同比上升3.1 个百分点至50.4%，因下半年生产人员低基数效应消失，公司毛利率增幅较上半年5.2 个百分点的增幅有所减弱，考虑当前较弱的终端消费和不断上升的人工成本，我们估计公司未来各个渠道毛利率大幅提升的概率已不高，更多的公司将受益于电商等高毛利业务占比的提升。
    评级面临的主要风险
    终端零售持续疲弱导致线下收入及经销商提货进度可能承压。
    估值
    我们认为公司在上轮库存周期中稳健的收入端表现证实了其较同业更强的直营管理和终端把控能力。随着线下门店的回报率降低，公司亦率先以电商和体验店为导向进行渠道模式转型。尽管在大店多品类运营层面仍有不确定性，但当前较低的估值给予公司不错的安全边际。
    我们上调公司14-15 年每股收益预测至1.07 和1.23 元，16 年预测为1.39元，基于16 倍2014 年市盈率，将目标价由18.54 元下调至17.10 元，上调评级至买入。