公司公告2013 年度业绩：实现营业收入18.64 亿元，同比增长4.9%；利润总额4.23 亿元，同比增长19.7%；净利润3.12 亿元，同比增长21.0%；扣非后净利润2.97 亿元，同比增长15.4%；实现EPS0.98 元。分红预案：每10 股转增3 股派现1.00 元(含税)。全年业绩基本符合预期。
    线上业务是增长亮点，弥补线下渠道方向调整的增速放缓。公司去年营收增长主要源于电商为主的新渠道实现收入3.38 亿元，增长51.4%，其中电商销售规模近3 亿，增长近1 倍，收入占比从9%提升至近15%。而线下渠道则下滑1.8%，收入15.26 亿元，主要是加盟渠道下滑明显。我们看到，公司去年全年加盟店减少95 家，主动关闭了经营不善店铺，主要加盟店为主。去年在渠道方向上重点开设大家居和旗舰店，推进小宜家战略，以直营店为主，去年直营门店增加32家，达到596 家。我们预计今年公司渠道方向仍将延续去年，电商业务规模占比将提升至20%左右。
    盈利情况优于营收，主要是毛利率提升近3 个百分点，为51.4%，源于工人减少成本端下降、零售端折扣控制以及直营收入提高所带来，我们预计今年毛利率将不会有大的增加，稳中略升。费用情况看：销售费用整体增长6%和营收基本匹配，费用占比略升0.28%。我们从分项看，主要是人工、商场费、店铺租赁费的大幅增长，我们判断正是公司去年渠道大店开设体现。从管理费用看，增长24.5%，超过营收，费用占比提高0.87%。主要是公司研发相关投入较多，包括员工薪酬、办公费两大项。另外，公司理财收入和诉讼案件胜诉后违约金等收入也贡献公司盈利。我们认为尽管公司在渠道上走大店模式，但基于公司一贯以来良好管控历史，在费用上担忧不大。
    预计今年仍将保持两位数稳健增长：我们认为在宏观消费环境仍无起色背景下，公司将延续去年主要战略，预计电商业务规模将继续扩大、加盟渠道放缓、直营一站式家居大店开设后收入增长，预计全年会有营收10%左右，净利15%左右的增长。从一季度情况看，线下零售环境仍较低迷，而公司线上电商仍有较好增长，考虑到今年春夏订货近10%的增长，我们预计一季报业绩有两位数增长。
    投资建议：虽然对于公司今年业绩无大的预期，但是我们看好公司在家纺行业差异化的竞争策略。一是从家纺行业角度看，未来品类从床上用品向其他品类延伸的横向发展思路值得肯定。公司一站式购物店开设在注重消费体验和差异化竞争上具有价值，其他品类有望成为新增长点；二是公司应对互联网趋势，重视对产品研发、后台信息系统、供应链等软实力上的大投入在后期品牌竞争中后劲很足；三是公司一直以来重视直营渠道的发展，终端零售管理能力强，而这也是未来品牌间较量的重要素质。因此，公司整体经营风格稳健，发展基础夯实，所具备的实力将能更好适应零售市场变化，未来有望从家纺竞争中脱颖而出。我们预计14-16 年EPS 分别为1.11、1.32、1.56 元，对应EPS 分别为13X、11X、9X，估值优势已凸显，目标价17-18 元。维持“增持”评级。
    风险提示：零售环境持续低迷无起色、大家居店投入成效不匹配，费用增长过快