核心观点：
    1．事件
    富安娜发布2013 年业绩快报。（1）2013 年度收入18.64 亿，同比增4.92%；营业利润3.9 亿，同比增11.45%；净利润3.09 亿，同比增18.73%；EPS0.96 元。（2）根据测算，2013 年Q4 收入6.09 亿，同比增4.17%；营业利润1.28 亿，同比下降5.66%；净利润0.98 亿，同比增1.01%。
    2．我们的分析与判断
    双十一贡献线上收入，线下加盟渠道下滑明显。13 年电商渠道贡献收入近2.9 亿，同比增81%。根据电商数据测算，13 年线下渠道收入占比降至约81%（12 年占比为87%）。受大环境消费不佳影响，线下收入增速同比低个位数下滑，我们估计直营渠道收入增速约5%，加盟渠道约有7%的下滑。我们预计13 年新增渠道约250 家，按照直营渠道占比16%测算，直营同店店效基本持平，加盟同店出货约两位数的下滑，结合2014 春夏订货会10%的增速判断，加盟商仍处于去库存过程中。
    2013 年H2 收入同比增2.5%，下半年明显弱于上半年。受双十一带来的增量影响（双十一富安娜天猫销售额为1.16 亿，同比增45%），H2 电商收入近2 亿。扣除电商部分，线下实体收入约8.44 亿，同比下滑约7%，（H1 线下实体收入增3.1%）。下半年销售环境更加恶化。
    毛利率提高，政府补助增加拉动净利润率提升2 个点至16.6%。
    13 年营业利润率提升1.2 个百分点至20.9%，主要来自于销售毛利率的提升和理财收益带来的财务收入的增加。13 年净利润率提升2 个点至16.6%，主要源于政府补助的增加（Q3 营业外收入增加1500 万，南充生产基地一期项目补助）3．投资建议
    维持推荐评级。结合行业数据判断，14 年需求未见复苏迹象，线下收入增速存在不确定，预计2014 年、2015 年收入规模分别为19.73、22.26 亿（假定14 年线上及团购贡献4.7 亿），分别同比增5.9%、12.8%，归属于母公司所有者净利润分别为3.38、3.83 亿，同比增9.4%、13.3%。股权激励行权条件较高（2014年较2013 年净利润增15%、2015 年同比增10%、2016 年同比增7%、2017 年同比增5%），完成目标具有不确定性。EPS 分别为1.05、1.19 元，当前股价对应PE 分别为13.9 倍、12.3 倍。
    我们认为短期股价缺乏催化剂，从长期看，结合当前估值水平和公司电商发展、直营渠道建设战略，维持对公司的长期推荐评级。