维持增持。预计2014 年莫斯利安继续放量推动收入快速增长，产品结构持续提升有助毛利率恢复。公司未来实际所得税率可能维持较高水平，下调2014-15 年EPS 预测至0.45、0.60 元（原0.58、0.75 元）， 按乳制品龙头2014 年平均PS1.4 倍，下调目标价至22.5 元，增持。  
    业绩低于市场预期，4 季度所得税大幅增加超市场预期。2013 年收入、净利润162.9、4.1 亿，同比增18.3%、30.4%，EPS0.33 元；其中4 季度收入、净利润46、1 亿，同比增18.5%、10.2%。业绩低于市场预期，主因2013 年所得税退回大幅减少约4000 万、EBIT 增长35.7%低于市场预期。  
    莫斯利安销售32 亿增107%，预计2014 年将继续放量推动收入增长。2013 年明星产品收入增长超50%，其中莫斯利安收入32 亿、增107%， 带动公司收入增长18.5%（2012 年16.9%）。2013 年底预收款同比大增至7.5 亿（2012 年3.4 亿），显示经销商打款意愿强烈、产品动销良好，预计2014 年莫斯利安将加速区域扩张，收入将达50-60 亿。  原奶成本压力将逐步缓解，预计2014 年毛利率恢复至35%以上。2013 年原奶价持续上涨，年底比年初增约25%，抵消了产品结构升级的影响使毛利率同比降0.4pct 至34.7%。自2014 年2 月中旬以来原奶价已不再上涨，预计全年原奶价增速将显著放缓至3%左右，莫斯利安放量推动产品升级将使2014 年公司毛利率恢复至35%以上。  
    2013 年新莱特贡献净利润比例9%，2014 年有望快速增加。2013 年新西兰子公司新莱特净利9216 万（预计时间段为2013/1/1-12/31）， 为光明贡献净利3594 万（公司持股39%）。新莱特2014、2015 财年（8/1-7/31）彭博的净利润一致预期为3000、2000 万美元，相比2013 财年1153 万美元大幅增加，预计2014 年新莱特为光明贡献的净利润将快速增加。  核心风险：莫斯利安扩张进度低于预期；原奶价格继续上涨风险。