投资要点
    受债市影响较小，净资产同比增长9.6%。公司2013 年净利润44.2 亿元，同比增长50.8%，基本每股收益1.42 元，高增长缘于上年低基数和投资收益改善。加权平均ROE11.8%，提升3.1 个百分点。总投资收益率4.8%，提升1.6 个百分点。净资产393 亿元，同比增长9.6%，每股净资产12.6元，增速略好于同行，原因是公司在债市大幅下跌之前可供出售类债券占比较低。总资产5658 亿元，同比增长14.6%。投资资产5496 亿元，同比增长14.7%。
    不体现持有到期类债券浮亏，内含价值同比增长13.3%。公司2013 年新业务价值为42.4 亿元，同比增长1.5%，每股为1.36 元，低增长主要缘于个险新单同比负增长16.2%。内含价值644 亿元，同比增长13.3%，每股为20.6 元，增长好于同行，原因是公司内含价值没有体现持有到期类债券浮亏。
    最近5 年队伍发展停滞，难觅持续增长动力。最近5 年新华营销员队伍维持在20 万左右规模，人力增长基本停滞。2013 年绩优人力为2.4 万人，较2012 年同期减少5000 人。2013 年人均首年保费为3493 元/月，回到2010 年以前的水平。
    产品驱动策略难以持续。3.5%预定利率和资产导向型产品是公司维持新单保费的主要来源。2013 年公司传统险和健康险业务共实现首年保费169.45 亿元，较上年增长557.8%，增速大幅领先于整体保费。随着银保渠道和高现金价值产品新政策的执行，预计该策略难以持续。
    风险提示。保单继续率下降、退保率上升、代理人脱落。
    盈利预测、估值及投资评级。公司2014 年1-2 月份继续拉动银保保费冲量，银保渠道手续费高昂且消耗资本金。从2 月份单月数据看，个险新单同比增速迅速回落。尽管短期投资收益明显改善，但由人力增长停滞带来的承保压力料将持续存在。略上调2014/15 年每股内含价值预测为23.8/27.3 元，P/EV 分别为0.85 倍/0.75 倍。维持“持有”评级。