事件：
    公司25 日披露13 年年报，实现收入450 亿，同比增13%，净利润38.6 亿，EPS1.75 元，同比增33.7%，基本符合市场预期；Q4 净利增30%。10 股拟派14.50 元（含税）。
    点评：
    产销量稳定增长但未完成年度计划，销售端有压力。公司13 年屠宰生猪1331 万头，同比增长17%，销售生鲜冻品131 万吨，同比增长14%，销售肉制品171 万吨，同比增长10%；肉及肉制品总销量302万吨，同比增长12%。公司生猪屠宰量、肉制品产量和总销量分别完成调减后年度目标的89%、98%和93%。同时，年底产成品库存增加明显，全年肉制品产量超过销量3.7 万吨，以及销量未能完成年度计划都显示公司销售端或存在一定压力。
    公司的综合毛利率及增幅逐季回落，13 年下半年肉价上升效果显现。13 年公司综合毛利率19.4%，比12 年上升1.5 个百分点，但下半年毛利率逐季回落明显。同时Q1-Q4 毛利率的同比升幅分别为2.38、3.42、0.24 和0.17 个百分点，下半年逐季回落态势明显。分产品来看，下半年生鲜冻品和高温肉制品毛利率比上半年都出现了回落，显示下半年的猪价反弹对毛利率带来了压力。从利润增速来看，上下半年公司利润增幅分别为65%和17%，回落明显。
    13 年毛利率改善主要依赖猪价下降和利用率提升，肉制品档次有下移迹象。公司13 年利润率提升1.32个百分点到8.58%，其中毛利率提升1.45 个百分点是主要因素。13 年全国生猪均价比12 年下降约1%，此外公司通过主动的库存调节，扩大了成本下降的效果；另外公司折旧13 年比12 年还有所下降，显示产能利用率有明显改善。13 年公司高温肉制品单价上升1.4%，销量增长13%；低温肉制品单价下降3%，销量增长5%。由于低温休闲肉制品销售低迷，13 年整体档次出现下移。
    14 年公司计划保持稳定增长，1 月份猪价回落明显有望实现较好增长。14 年公司计划屠宰量和肉制品销量分别增长28%和17%，增幅高于13 年完成幅度，其中郑州和南宁产能投放将带来正面支持，但具体完成情况仍有待观察，考虑终端需求的低迷，我们预计实际增幅或不会超过13 年。不过由于生猪价格同比涨幅自13 年11 月以来回落明显，近期猪价同比降幅已接近2 成。公司在年底加大了原材料库存。
    1 月份公司实现了良好的增长，预计1 季度公司能够维持较快增长。不过我们预计14 年生猪价格会见底反弹，整体比13 年略高，预计14 年双汇会保持稳定增长。母公司香港IPO 对短期业绩有支撑，维持“增持”评级。我们预计公司14-16 年EPS 分别为2.08/2.55/2.96
    元，分别同比增长19%/23%/16%，目前股价对应动态市盈率分别为20/16/14 倍。公司11-13 年分红率分别为25%、51%和82%，逐年提高。我们预计由于母公司万洲国际收购资金压力大，未来几年仍会保持高分红，目前分红收益率已接近3%。双汇在行业内龙头地位突出，母公司进行全球整合后对双汇的管理、营销和成本等方面都有望带来提升，未来增长趋势高度确定，估值低廉，相对优势明显，暂维持”增持“评级。
    风险提示：养殖利润处于底部，下半年生猪价格反弹；食品安全风险。