分析与判断 三季度业绩低于我们预期，经营性净现金流暗含未来业绩有望超预期  1、第三季度收入增速低、成本增长异常、提价因素未显现是业绩低于我们预期的主因。（1）第三季度收入增速仅为7.01%。我们认为主要是第三季度原奶供应不足导致公司低端奶缺货所致。（2）成本增长异常。公司第三季度成本同比增长12.65%，大幅高于收入增速。而光明第三季度收入及成本增速分别为23.73%及25.30%，两者基本匹配。伊利和行业内公司相比，成本增长异常。（3）高端化、提价因素未显现。公司第三季度高端奶增速加快，同时公司对液体乳提价5-10%，但第三季度收入增速仅为7.01%，毛利率较去年同期下降3.70个百分点，我们认为高端化、液体乳提价因素并未在第三季度显现。2、经营性净现金流同比大幅增长。前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为425.31亿元，同比提升12.71%；经营性净现金流为52.55亿元，同比增加98.34%，暗含公司基本面健康，未来业绩有望超预期。3、前三季度期间费用率下降2.07个百分点。前三季度公司期间费用率为23.18%，较上年同期下降2.07个百分点。其中，由于上年同期产品报废损失记入管理费用，本期管理费用率下降1.01个百分点至4.97%；此外，销售费用率下降0.81个百分点至18.33%，财务费用率下降0.25个百分点至-0.12%。 高端化、提价、奶粉高弹性、管理层与股东利益一致有望带来业绩超预期  1、高端化加速，公司盈利能力持续增强。以金典为代表的6大高端产品增速较高，我们预计今年三季度到接下来四个季度金典收入超过50%的增长，QQ星、舒化奶等高端产品30%左右的增长，六大高端产品占液体乳比例13-15年有望达到36%、40%、43%。2、提价效应将在未来四个季度显现。公司今年8月份对液体乳整体提价5-10%，其中高端产品金典提价10%。从报表来看公司提价效应在第三季度并未显现，我们认为在未来四个季度公司提价效应有望逐步显现，进而带来公司毛利率和净利率的同步提升。3、奶粉业务具备较大业绩弹性。去年伊利45个亿奶粉销售收入，2013年预计达到65个亿奶粉收入，由于2013年公司奶粉业务处于恢复期，未来奶粉业务将给公司带来较大业绩弹性。另外，作为行业龙头随着二胎政策放开，有利于打开公司奶粉市场空间。4、股权激励使高管利益与股东一致。本次股权激励行权股票期权1.72亿份，占当前总股本的9.20%，行权人包括总裁潘刚在内的公司高管及核心业务骨干共32人。明年6-7月这部分股权将解禁，未来公司释放业绩动力充足，预计2013年年报业绩有望超预期。 行业将长期保持较高景气度，相关政策频出提升行业集中度，龙头最受益  1、2013年我国乳制品行业将保持较高景气度，我们强烈推荐乳制品板块。（1）由于国家监管政策趋于严厉，乳制品行业壁垒较高，护城河宽广。
    （2）行业供需不平衡，国内乳制品需求快速增长，而散户养殖不断退出，规模化养殖难以快速推进，未来几年高端供给不足。（3）产品结构升级和行业竞争减弱将带来净利率提升。2、国家频繁出台乳制品相关政策，未来行业集中度有望快速提升，龙头最受益。在今年国家提出的一系列政策中，明确提出2年婴幼儿奶粉行业集中度达到70%的目标，鼓励支持企业兼并重组，龙头占有率有望进一步提升。
        龙头企业在兼并重组中既能扩大自己的市场份额，又能减少与中小企业的竞争，竞争环境有望改善。