投资要点： 
     维持增持评级：预计三季度奶荒带来的产量下行、奶价上涨，导致公司业绩不达预期，短期股价有压力。但液态奶行业竞争格局稳定、管理层成公司第一大股东后积极性提升，因此伊利股份业绩保持快速增长趋势仍然不改。考虑到奶荒现象的缓解以及2012年Q4的低基数，上调2013-2014年EPS至1.50、1.69元（调幅0.06、0.14），给予2014年36倍PE，上调一年目标价至60元，维持增持评级。  三季度业绩低于市场预期：报告期公司收入241.9亿，净利润21.7亿，同比增11.1%、84.1%，EPS1.23元，行权所得税贡献EPS0.28元；Q3收入、净利增7%、28.6%。剔除行权所得税及产品报废影响，前三季净利同比约增19%，Q3单季净利约增16%。业绩低于预期。  
    奶荒是导致公司收入增速低预期，毛利率下降主因：恒天然肉毒杆菌事件导致限制进口新西兰奶粉，今夏高温也加大了国内原奶供需缺口，我们认为奶源供给不足或是公司收入仅增7%的主因。另，供需缺口还带来原奶价上涨，导致毛利率三季度降0.7pct，Q3降3.7pct。  现金流状况良好，预计Q4单季业绩增速回升：Q3现金回笼率1.28，高于Q1、Q2（1.03、1.18），预示着终端消费依然健康。考虑到奶荒现象的缓解及2012年Q4的低基数，预计Q4单季增速将回升。  竞争格局依然稳定，销售费用率降0.8pct：报告期公司管理费用率降1pct（产品报废费用减少3.66亿）、销售费用率0.8pct，其中Q3销售费用率降3pct。
    受益行业竞争趋缓、收入规模效应，我们预计伊利销售费用率下降是趋势。  风险提示：原奶价格上涨