投资要点
    三季报EPS0.32 元，扣非后净利润同比下降3.3%。前三季度公司主营业务收入118.60 亿元，同比增长5.7%；实现归属于公司股东的净利润8.88亿元，增长10.1%，扣除非经常性损益后净利润同比下降3.3%；摊薄后EPS 0.32 元。其中第三季度收入增长0.9%，净利润增长1.5%，环比分别下降7.4 和15.1 个百分点。二季度末预收账款5.6 亿，环比持平。
    主品牌增速略有放缓，西南市场表现继续突出。前三季度公司啤酒销量490.6 万千升，同比增5.2%，环比下降0.5 个百分点。其中燕京主品牌销量329.3 万千升，占比67.1%，“1+3”品牌销量达440.6 万千升，占比90%。分地区看，西南地区增长显著，其中云南、四川和广西市场销量分别增长25.8%、18.4％和8.0%；福建地区实现扭亏为盈；预计华北地区基本持平。预计随着募资基金项目年底前陆续完工（多数在8 月底至11 月底），公司将强化在部分区域市场的竞争优势。
    毛利率下降1 个百分点，费用率回落0.3 个百分点。前三季度公司毛利率41.2%，同比下降1.0 个百分点，环比下降0.9 个百分点。三项费用率21.5%，下降0.3 个百分点；其中销售费用率12.1%，同比上升0.4 个百分点，环比回落1.7 个百分点；管理费用率8.8%，同比上升0.1 个百分点，环比持平；财务费用率0.6%，同比回落0.8 个百分点，环比回落0.2个百分点，主要由于偿还银行借款并提高资金使用效率。综合来看，公司整体费用率如期回落，预计全年水平有望保持。
    产品结构升级是公司未来增长的主要驱动力。公司在业内首家推出瓶装鲜啤，在广东等地试销后取得较好成效，预计未来将在全国范围内进行推广，并使之成为公司的主要产品。目前公司鲜啤占比大约20%，主要定位于中档市场。此外，易拉罐产品也是公司调整产品结构的一个重要方向，目前易拉罐产品平均市占率不足15%，公司占比更低，预计未来占比有望持续提升。
    风险提示。大麦价格上涨带来成本压力，外埠市场同业竞争加剧。
    盈利预测、估值及投资评级。由于公司在华北以及福建地区已经呈现好转趋势，同时考虑到去年第四季度基数较低，我们预计公司第四季度业绩将加速增长，因此维持公司2013-2015 年EPS 为0.28/0.32/0.40 元（2012年0.25 元）的预测，以2012 年为基期未来三年业绩复合增长率为17.6%。
    现价7.83 元，给予目标价8.00 元，对应2013-2015 年PE 为28/25/20 倍，维持“增持”评级。