投资要点
    老凤祥在黄金珠宝行业的核心竞争力远不止其财务报表上和竞争对手的规模差异。金价若中长期持续下行，会加速行业渠道洗牌和品类结构调整：黄金总需求下降—>周转压力—>存货减值的负循环下中小品牌迅速退出市场，老凤祥等一线品牌能够通过集中度提升弥补总体需求的下滑；而公司通过黄金首饰业务建立的品牌价值及充裕优质的非黄金存货使其具备了向非黄金品类转型的基础。公司11XPE 和30%的利润复合增长兼具成长性和安全边际，强烈推荐。
    黄金主打、加盟开道的高周转模式，快速建立规模，形成品牌壁垒。黄金珠宝行业重资产、周转慢、资金压力大、现金流差，且市场集中度低（2012 年CR10老凤祥选择黄金批发业务为主的高周转模式，在短时间内快速建立规模（截至2012 年末，老凤祥以5.6%的市场份额位列第二，缩小与周大福的差距），成功实现突围。
    金价下行，短期刺激需求，利好多数企业；长期冲击需求，利好龙头企业。
    短期来看金价急跌刺激需求放量，经销商周转加快，多数企业均受益；而从中长期来看金价持续下跌或低位徘徊，将冲击全行业需求。一批规模较小、品牌较弱的企业会迅速退出市场，而老凤祥、周大福等龙头企业有望受益集中度的提升，从而对冲可能的需求下降。从终端零售指导价来看，老凤祥高于其他品牌5-10 元，品牌价值凸显，即便黄金需求殆尽，老凤祥也将是最后的幸存者。
    非黄金存货储备不仅充裕，而且质佳，为未来品类转型奠定坚实基础。我们测算老凤祥常态下的存货约36 亿，其中非黄金品类约10 亿。公司凭借黄金背书和庞大经销网络，实现非黄金品类的低成本推广。未来非黄金产品销售的增长，将有效提升整体业绩，对冲可能的黄金品类需求下降。
    垄断处罚323.3 万元，靴子落地，未来定价更加市场化。公司今日公告有关被指价格操纵的处罚出台，共罚款323.3 万元，对公司业绩实际影响甚微。从我们草根调研的情况来看，过去三年上海主要黄金首饰品牌终端零售价（加手工费后）相对黄金成本的加成在40%左右，此为产业链多个环节共享利润。客观来说，这一加价率相比服装、化妆品等并不高。我们判断未来定价权会更市场化，而品牌价值突出、存货成本管控优秀、周转率高的老凤祥将更具优势。