片仔癀(600436.CH/人民币121.92, 买入)发布2013 年一季报。公司实现营业收入3.38 亿元，同比增28.03%；实现净利润1.07 亿元，同比增长19.13%，扣非后净利润3.61 亿元，同比增长27.10%，基本每股收益0.76 元。
    我们估计医药工业收入增长25%，医药商业收入增速约15%，化妆品业务增速较快，但由于基数低，化妆品收入增长对总体收入增长的贡献不大。医药工业收入中，剔除提价因素，我们估计主要产品片仔癀的销量增长5%。片仔癀所用药材麝香的使用受国家严格管控，使得片仔癀的产量受到限制，公司片仔癀销量的小幅增长符合我们预期。
    1季度公司毛利率同比下降2.83 个百分点至56.20%，我们估计是主要原料价格上涨导致。为了缓解原料涨价带来的成本压力，公司去年下半年以来对片仔癀出厂价进行了两次提价，两次累计提价幅度约27%，一定程度上缓解了成本压力，公司今年1 季度的毛利率较去年全年上升3.28 个百分点。我们估计如果原料价格继续上涨，公司的片仔癀出厂价今年仍将提高。在收入增长的同时，1 季度公司销售费用率同比下降5.25 个百分点至7.62%，下降幅度较大，反映出提价后公司主要产品的卖方市场特点依然明显。1 季度公司的管理费用率同比小幅上升1.53 个百分点至7.90%，主要是研发费用增加所知；1季度财务费用同比增长390.72 元，增长376.27%，主要原因系公司发行了债券支付利息所致；以上因素致使1 季度公司净利率下降2.38 个百分点至31.46%。1 季度公司经营活动产生的现金流量净额3,854.53 万元，同比下降22.36%，主要购买原材料所致，公司的存货同比上升57.21%，主要是药材储备增加所致。
    继续采取措施保障麝香的供应。公司主导产品片仔癀的主要原料天然麝香是国家重点计划管理物资，公司生产所用的天然麝香主要来源于国家行政许可的配给。目前国家配给的天然麝香数量相对固定，可维持公司现有的基本生产规模需要。随着存量天然麝香的日益紧缺，国家配给的天然麝香无法满足公司产能扩张的需求。公司已逐步加大在人工养麝、活体取香、麝类种群繁殖、疾病控制等研究项目的投入，并投入资金参与野生麝保护和恢复。同时，公司已成立四川片仔癀麝业有限责任公司和陕西片仔癀麝业有限公司进行人工养麝，形成麝香药材基地，使得片仔癀的可持续生产经营逐步得到资源的保证。公司今后将继续加快麝香原料基地建设，实现片仔癀系列产品的可持续发展。公司计划扩建麝香产业基地硬件基础设施，加大对人工养麝的研发投入，继续开拓“公司+农户”养殖模式，促林麝种群增长，保障麝香的供应。
    公司中短期内收入和利润的增长主要依靠片仔癀系列，长期的发展空间有赖于和华润的合作。2011 年底公司与华润医药集团达成协议投资人民币10 亿元设立一家中外合资公司，公司以心舒宝片、茵胆平肝胶囊、护肝片、金糖宁胶囊、复方片仔癀片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮软膏、片仔癀润喉糖八个产品和部资金作为出资额，占49%的股权，华润医药集团有限公司投入资金，占51%股权。合资公司目前已进入运作阶段。华润医药集团有限公司承诺在三年内将合资公司发展成为年生产销售额2 亿元的初具规模企业，其中以片仔癀投入合资公司的8 个品种为主导产品，十年内将合资公司发展成为年生产销售额超过人民币20 亿元，净利润超人民币2 亿元的企业。
    如果三年内合资公司年生产销售额超过2 亿元，作为回报华润可获得两年的独家收购谈判权。公司和华润的合作有利于公司摆脱长期对片仔癀产品的过度依赖。
    我们认为公司的主要产品独家垄断、资源稀缺、定价能力强；公司和华润的合作有利于拓宽公司今后的发展空间。化妆品业务具备一定的发展壮大基础。
    根据公司近年提价频率我们判断今年5 月份是公司主要产品片仔癀的提价窗口期，因此维持对公司2013-2015 年每股收益3.31、4.31 和5.17 元的预测，如果提价未能如期，我们将修正盈利预测。