2012 年业绩低于预期，2013Q1 业绩符合预期。公司2012 年实现营业收入5.56亿元，同比下降3.4%；实现净利润1.30 亿元，同比下降12.7%；EPS0.46 元，低于我们年报前瞻预期0.56 元。若扣除房地产业务，则公司2012 年实现营业收入约4.86 亿元，同比增长9.1%；实现净利润约1.29 亿元，同比增长1.6%；实现EPS 约0.46 元。2013 年一季度公司实现营业收入1.59 亿元，同比下降4.94%；实现净利润1.12 亿元，同比增长113.8%；EPS0.40 元。一季度房地产剥离实现投资收益9300 万元（税前），EPS0.25 元（税后）。若扣除投资收益，则实现EPS 约0.15 元，主业增速符合我们的预期。
    “直销疫苗”表现突出，2012 年生物制品业务实现营业收入4.34 亿元，同比增长10.2%。公司高质量直销猪口蹄疫疫苗销量大幅增长，估计12 年实现营业收入约1.04 亿元，同比增长487%；但政府招标市场竞争激烈，公司口蹄疫招标疫苗、猪蓝耳病灭活疫苗销量、价格下降，估计招标疫苗全年实现营业收入约3.30 亿元，同比下降12.2%。2012 年公司生物制品毛利率为65.0%，同比下降3.4%，主要系直销疫苗质量显著改善后成本提升，且直销初期向客户提供免费试用、价格优惠等政策，均价下降，毛利率下降。2012 年公司销售费用率为15.8%，同比增长3.2%，主要系市场化营销后职工薪酬、运输费、会务费等销售成本增长。2012 年房地产业务实现营业收入约7039.6 万元，同比下降46.2%，已于一季度完成剥离。
    政府招标疫苗价格回升，但“直销疫苗”受制于产能，增速略不达市场预期。
    一季度扣除投资收益后EPS（以生物制品为主）为0.15 元，同比增长约25%（2011 扣除房地产业务EPS 约为0.12 元）。首先，13 年春疫略重于往年，政府更加重视今年春季招标，中标均价有所回升。猪口蹄疫直销疫苗销量大幅增长，但受制于产能瓶颈，估计一季度实现营业收入4000 万元。略低于市场预期。猪口蹄疫直销疫苗产能下半年逐渐释放，新品推陈出新成为新增长点。
    3 月末公司首批10
    1000L 反应器改造工程已完工，估计抗原产能从12年末的8 亿微克提升至12 亿微克，对应新增直销疫苗约2300 万头份；第二批4
    5000L 反应器改造工程预计将于13 年10 月完工，预计新增抗原产能8 亿微克，对应新增直销疫苗约4600 万头份。公司加大销售力度，预计13 年有望实现销量4000 万头份，销售收入2.2 亿元。同时，13 年上半年春防招标改善，招标苗有望实现营业收入1.7 亿元；下半年9 月份进入传统秋防季节后，招标苗或将延续春招良好形势，全年实现营业收入3.6 亿元。此外，预计公司新建5 亿头份灭活疫苗生产车间项目将于13 年末动工；扬州优邦4 条生产线或将于下半年完成GMP 验收，未来生产鸡新城疫疫苗、伪狂犬疫苗、猪瘟疫苗；公司或将利用现有的金宇保灵布氏杆菌疫苗生产线，未来引进国际先进技术产品，成为业绩新增长点。
    维持“增持”评级。预计公司13/14 年猪口蹄疫直销疫苗销量4000/8000万头份，直销疫苗均价5.5 元/头份，招标疫苗实现营业收入3.65/3.55亿元，则实现营业收入6.17/8.47 亿元，净利润2.30/2.41 亿元，EPS0.82/0.86 元。若扣除13 年投资收益，则13/14 年实现净利润1.60/2.41 亿元，同比增长23.1%/50.6%，EPS0.57/0.86 元。当前股价对应14 年预测EPS 为22 倍。基于公司口蹄疫直销疫苗产能逐步释放与14 年几大新产品上市后公司盈利能力进一步增强，维持公司“增持”评级。