事件：国投电力（600886）公布最新年报显示，2012年公司实现营业收入238.67亿元，同比增长1.27%；实现归属母公司净利润10.53亿元，同比增加217.16%实现；扣除非经常性损益净利润9.53亿元，同比增长368.71%；基本每股收益0.2995元，同比增加173.77%。2012年度利润分配预案：1、派发现金股利3.16亿元，占净利润的30%；2、资本公积金转增股本，每10股转增6股。
    点评：
    电价上调和新增装机投产促使营收微增长。因2012年用电需求低迷，公司2012年完成发电量和售电量分别达714.16亿千瓦时和687.09亿千瓦时，同比分别下降3.01%和2.62%。从电源发电类型看，由于来水大幅好转和官地水电站投产，水电站发电量大幅提升。但这同时挤压了火电机组发电量，使得公司控股火电企业社保利用小时大幅下滑12%至5074小时，火力发电量同比下降14%。
    另外，受益于2011年两次上调电价和2012年新批水电电价，公司控股企业商务电价同比上涨11.52元/千千瓦时。两者使得电力收入增长0.64%，总体与2011年持平；并促使公司营业收入实现1.27%的微增长。
    电煤价格下滑和水电出力大幅提升毛利率8个百分点。公司全年综合毛利率高达25.3%，同比大幅上升8个百分点。其中，电力业务毛利率28.5%，同比上升超过9个百分点。净利润率也同比上升3个百分点至4.4%，盈利能力得到显著提升。主要是公司控股火电企业最大营业成本——电煤价格大幅下降6%，使得火电资产基本全面扭亏为盈。另一个因素是水电新增投产机组较多，也提升了公司的毛利率。季度上看，三、四季度销售毛利率分别为35.34%和30.59%；净利润率分别为18.16%和11.12%，较2012年上半年有明显的回升，季度盈利能力大幅增强，因水电毛利率较高所致。
    水火并举的电源结构进一步优化，新机组投产增添业绩增长新动力。2012年公司控股装机和权益装机分别达1625.3万千瓦和1052.8万千瓦，同比分别增长27.37%和23.57%。控股装机中，水电、火电和新能源装机占比分别达到43.8%、52.5%和3.7%，电源水火并举结构得到进一步优化。
    2012年公司新投产机组223.25万千瓦，其中官地水电投产180万千瓦，国投伊利投产33万千瓦，光伏投产5.3万千瓦以及风电投产4.95万千瓦。新投产机组装机占控股装机13.74%。2013年锦屏一级和二级共计4X60万千瓦机组预计将投产，将为公司业绩增长增添新动力    雅砻江水电有序推进，储备项目充足。2012 年公司雅砻江校友项目建设开发有序推进。
    其中，除官地水电站三台机组投产之外，4#机组转子吊装完成。锦屏一级水电站左、右岸导流洞成功下闸蓄水，大坝最高浇筑高度超过260 米；锦屏二级水电站1#引水隧洞投入使用，其他三条进入全断面衬砌和固结浇灌，2013 年1 月2 太60 万千瓦机组投入运营；桐子林水电站二期围堰填筑到顶，基坑开挖完成，全面进入主体工程混凝土浇筑阶段。
    项目储备方面，2012 年公司已核准在建控股装机容量高达1032.9 万千瓦，占投产控股装机容量的63.6%。加上拟建设的项目，水电及超超临界火电项目规模超出已投产规模的1.9 倍。项目储备充足，并且公司初步项目仍将重心放在水电站的建设上，电源结构将得到进一步优化。
    维持“推荐”评级。根据公司规划，2015 年公司水电装机规模将达到1672 万千瓦，较目前装机翻一番，而火电装机也将达到1508 万千瓦，成长空间巨大。而2013 年亦可能有240 万千瓦以上投产。基于以上假设，我们预计公司2013-2015 年基本每股收益0.45、0.65 元和0.73 元，对应13-15 年PE 为13.8 倍、9.7 倍和8.5 倍。依然看好公司的业绩成长性，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。来水情况不及预期，煤价大幅反弹，新机组建设和投产进度延迟。