事件：
    启明星辰发布2012 年报：实现营业收入7.28 亿，同比增71%；归属于母公司净利润为7365 万，同比增21%，摊薄EPS 为0.35 元。同时披露公司2013 年Q1 业绩预测为亏损4200 万~亏损3200 万，亏损数额同比增加15%~52%。
    公司2013 年业绩指引是：营收10 亿，归母净利润1.1 亿。
    点评：
    总体观点。扣除网御星云并表因素，公司2012 年营收内生增长约23%，净利下降约46%。考虑到网御星云有业绩承诺，在营收归属方面可能会倾向于网御星云，意味着公司内生营收增速实际上可能更高一些。增值税返还滞后（近2000 万）和未采用10%所得税率（影响净利约500 万）是盈利增速偏低的主要原因。并购整合带来的中介费用和IT 系统升级投入、以及渠道投入加大也拉低了盈利增速。2013 年，公司与网御星云的整合效应将成为业绩成长重要驱动力，特别是研发费用的投入方面增速趋缓。暂不考虑2012 年滞后的增值税返还因素，我们预计公司2013~2015 年EPS 分别为0.62元、0.85 元和1.25 元。基于信息安全行业景气度提升以及公司的龙头地位，我们以30 倍的2013 年市盈率给予6 个月目标价为18.6 元，维持“增持”评级。建议中长线投资者积极配置，等待百亿市值时刻到来（2015 年或2016 年）。可能的股价催化剂包括资本运作、新产品推出、信息安全事件刺激等。
    产品结构优化和渠道变化驱动营收内生增速提升，营改增对营收增速有小幅负面影响。2012 年，网御星云实现营业收入约3.3 亿，同比增27%。其中，并入2012 年报表2.05 亿。扣除网御星云并表因素，公司2012 年营收约5.23 亿，同比增23%。考虑到网御星云有业绩承诺，在营收归属方面可能会倾向于网御星云，我们估计公司实际内生营收增速应该更高一些。即使按照披露的数据，公司2012 年内生营收增速仍明显高于2007~2011 年的CAGR（约16%）。我们重申公司营收增速改善的主要逻辑包括产品结构优化（UTM 等市场增速较高的产品占营收比重提升）、渠道改善（引入神码为总代理）和海外市场突破（日本和欧洲市场）。
    公司未披露2011 年备考合并数，故其分项业务增速分析没有多少参考意义。从业务比重看，以UTM 和防火墙为主的安全网关业务营收占比2012 年达到34%、毛利占比达到41%，已经成为公司最主要的营收和盈利贡献点。此外，公司披露2012 年安全服务营收同比增31%。考虑到营改增因素，我们估计2012 年安全服务同比增速实际超过35%。
    由于18 大的召开，2012 年很多政府项目发生延后招标或实施的现象，导致公司2012 年来自政府行业的订单增速不高，而政府目前仍是公司最大的客户部类。2013 年以来，海外关系变化、信息安全事件频发促使政府加大信息安全投入，公司政府行业订单增速在明显提升。我们判断政府、军队等行业的需求将驱动信息安全整体市场规模增长，进而公司整体营收增速获得提升。
    网御星云并表和营收结构变化导致综合毛利率下降，并购后平台整合带来短期费用压力。公司本期综合毛利率为61%，同比下降约5 个百分点，主要原因包括：其一，网御星云并表。网御星云近几年的毛利率在60%左右，低于公司同期毛利率水平；其二，硬件集成业务占比提升，且毛利率明显下降。硬件集成业务占营收比重由2011 年的9%，提升到2012年的15%。而该业务毛利率由2011 年的近13%，下降到2012 年的2%；其三，营改增导致安全服务毛利率下降。安全服务本期毛利率为49%，同比下降近14 个百分点，主要受营改增政策影响。可喜的是，公司各项安全产品毛利率均有提升，整体安全产品业务毛利率同比提升约3 个百分点，表明市场竞争并未明显加剧，而公司产品竞争力有所提升。
    由于没有去年同比口径数据，本期披露的期间费用几无分析价值。不过，从逻辑上看，公司2012 年开始整合网御星云产生不少券商中介费用和IT 系统升级等后台费用（这些费用大多由母公司承担）。此外，2012 年公司加强对重点大行业的公关力度以及重要区域的渠道布局，导致其营销费用增速较高。因此，整体而言，公司2012 年期间费用增速偏高。
    展望2013 年，研发人员将得到优化，研发费用将得到严格控制，整合效应开始显现。我们判断2013 年开始，公司期间费用率将持续下降，成为公司盈利持续高增长的主要驱动力。
    增值税返还滞后、计提资产减值等因素压低盈利增速。从公司营收规模