事件：
    启明星辰发布2012年三季报：实现营业收入3.52亿，同比上升84%；归属于母公司净利润为亏损3367万，同比扩大7%，EPS为-0.17元。从Q2单季看，营业收入同比上升152%；归属于母公司净利润为亏损594万，亏损同比收窄25%。
    公司同时预计2012年全年净利润为7016~10066万，同比增长15~65%，对应EPS为0.34~0.49元。
    点评：
    业绩符合前期预告，网御星云并表导致报表可比性不强。公司中报预计前三季度净利为亏损2900~3400万，实际业绩在预告范围内。网御星云从8月份开始并表，公司未披露去年同期的合并备考数，因此，本期报表可比性不强。我们估计网御星云本期并表贡献数百万净利。
    估计营收内生增长40%，产品结构优化、渠道变化以及新产品驱动的营收增长拐点进一步得到验证。前三季，公司营收同比增长84%。公司收购的网御星云公司从8月份开始并表，我们估计Q3贡献营收不超过1亿。剔除网御星云并表影响，我们估计公司前三季营收增长40%左右。公司未披露细分产品的增长率。从内生增长角度，我们判断安全网关、安全服务以及硬件销售业务均有较高增速。
    安全网关的增长主要源于UTM渗透率的提升、国家电网等大客户的突破以及海外市场的拓展。UTM由于性价比高，目前以中小企业的应用为主。
    随着性能的提升，UTM将逐步向中高端市场渗透。IDC预计2011~2016年，国内UTM市场规模CAGR约为19%。在合并网御星云后，公司UTM市场份额接近20%，位居行业第一。根据国家电网网站披露，公司今年在国家电网信息安全产品招标中表现抢眼，获得最大份额，表明公司万兆UTM竞争力持续提升。在海外市场，公司6月份突破了日本市场，我们估计今年可贡献1000~2000万营收。
    我们判断安全服务业务高增长源于安全服务化的趋势以及等级保护等政策驱动的安全服务投资增长。同时，去年未能确认订单在本期确认也是驱动安全服务高增长的原因之一。
    公司于2011年11月签约神州数码为产品全国总代理，初期主要是终端安全（归属于安全监管类）和漏洞扫描（归属于平台工具类）。今年下半年，代理范围进一步扩大。因此，我们判断公司安全监管类和平台工具类业务全年有较高增长。
    在此，我们重申公司营收成长加速的逻辑依据包括：产品结构优化（市场成长较快的UTM业务比重提升）、渠道变化（签约神码为总代理扩大分销业务比重以及海外市场拓展）和新产品推出（公司已经陆续推出无线网络安全防护、anti-ddos、DLP和移动互联网安全等新产品）。
    毛利率和费用率均大降，但不具可比性。前三季度，公司综合毛利率同比下降9个百分点，销售费用率和管理费用率也同比下降9个百分点和10个百分点。由于公司Q3报表包含网御星云并表因素，而去年同期没有该因素，上述分析并无大的意义。
    网御星云业务毛利率低于公司内生业务毛利率，因此，网御星云并表后，公司综合毛利率将会有所下降。此外，公司季度之间毛利率通常也有10个百分点左右的波动，Q3毛利率大幅下降并非长期趋势。全年来看，我们估计公司并表网御星云后的综合毛利率在60%左右。
    从环比角度，公司Q3单季销售费用和管理费用分别增加2122万和2251万。我们估计网御星云贡献营收7000~9000万，按照50~60%的期间费用率计算，网御星云并表带来3500万以上的期间费用。依此推算，公司Q3单季两项费用内生环比增长不超过10%，而营收内生环比增长超过10%，意味着Q3单季费用率环比有所下降。从逻辑上分析，公司在并购网御新云后研发和渠道均可以协同，特别是研发费用的投入增速将趋于下降，而这也是公司未来几年业绩弹性的主要来源。
    预告业绩区间较为谨慎，我们认为上限实际上是下限。公司预告2012年全年净利润同比增长15~65%，对应EPS为0.34~0.49元。投资者难免会质疑公司全年EPS达到0.60元左右的可能性。我们认为公司业务季节性特点决定了公司在进行业绩预测时比一般公司会更加谨慎。从营收增长趋势判断，我们认为2012年0.50元左右的EPS是下限。
    营收拐点进一步得到验证，估值吸引力下降但战略配置价值仍明显。假设网御星云今年贡献3500万利润，我们维持公司2012~2014年EPS分别为0.61元、0.76元和0.95元的预测。公司营收拐点基本得到确认，盈利拐点尚需年报验证，但我们认为2012年EPS为0.50元是底限。自我们7月初首次推荐以来，公司股价已经到达过目标价，估值吸引力有所下降。但我们仍然认为公司是本土IT安全领域最具百亿市值潜力的上市公司，目前股价仍有较大战略配置价值，维持“增持”评级，提高6个月目标价至21元，对应28倍的2013年市盈率，建议逢低