制剂业务快速增长，受益于二胎政策：公司是甾体药物行业龙头企业，拥有极具成长性的制剂产品线：黄体酮胶囊将受益于二胎政策放开，需求不断释放，12 年收入约1.7 亿，未来增速将保持30%~40%；肌松药具备国内最齐全产品线，新品顺阿曲库铵、罗库溴铵不断替代维库溴铵市场，提升盈利能力，12 年收入约1.5 亿，13~15 年收入增长有望保持在25%~30%；抗哮喘吸入剂：受益于人口老龄化，市场规模快速扩容，进口替代空间广阔，噻托溴铵粉雾剂、糠酸莫米松鼻喷雾剂、环索奈德气雾剂有望快速上量；避孕药与皮肤病用药，产品系列化，具备较强营销基础。我们预计12 年制剂业务贡献EPS0.4 元，未来将保持30%复合增长。
    原料药见底，供给与需求共同推动皂素价格下行。甾体药物传统双烯工艺原材料是皂素，皂素价格过去几年大幅上升，上游黄姜种植量决定了皂素价格。
    供给方面，黄姜价格从06 年的0.2 元/kg 上涨至2011 年初的2.9 元/kg，2013年初则上涨至5.2 元/kg，价格上涨大幅推升了2011 年种植量，黄姜是两年生，预计2013 年9 月大量新货上市，供给增加黄姜价格有望下跌。需求方面，国内主要的皂素需求方天药、仙琚均储备有豆甾醇工艺路线，相对于目前双烯140 万元/吨的传统工艺路线，成本有明显优势，天药和仙琚都拟采用豆甾醇工艺降低成本，从而减少皂素需求。我们认为，皂素价格今年下半年面临向下拐点是大概率事件。
    地塞米松系列具备定价能力，成本下降为盈利提供弹性：皂素价格多年维持高位，小企业不堪成本重负逐渐退出，市场份额向仙琚等龙头集中。当前地塞米松系列市场主要由天药和仙琚掌控，具备定价能力，13 年有望提价对冲部分成本上涨压力，13 年下半年起成本下降将为盈利提供持续弹性。如果原料药业务毛利率恢复至2010~2011 年水平，我们预计原料药业务将贡献EPS0.20元。
    股价具有高弹性，良好的趋势投资标的。过去三年，由于皂素价格大幅上涨掩盖了公司制剂业务成长性，我们认为，公司制剂业务有望保持30%增长，皂素价格13 下半年面临向下拐点，盈利弹性较大。我们预计2012~2014 年公司实现EPS0.35、0.40、0.71 元，同比增长-10%，15%，75%，分别对应PE35 倍、30 倍、17 倍，如果皂素价格下跌趋势确立，公司是良好的趋势投资标的，制剂盈利提供安全边际，成本下降和价格上涨提供弹性，12 个月目标价17.5 元，相当于2014 年25 倍预测市盈率，首次给予增持评级。