与预测不一致的方面
    人福医药公布了2012 年年报，总体上业绩符合预期：1）收入同比增长46.8%到53.2 亿元，比我们预测的48.6 亿元高9.4%，主要因为医药商业和新并购的巴瑞医疗的收入情况好于预期；2）净利润为4.1 亿元，同比增长35.2%，较我们预测的4.2 亿元低2.4%，基本符合预期；3）从2012 年第四季度情况来看，收入和净利润分别同比增长48.1%和-5.2%，净利润同比下滑主要由于期间费用率较高，公司加大市场营销及推广力度，付现销售费用增加，以及布局医药商业终端网络增加支付了医院托管保证金，同时人工上涨及研发投入加大。
    投资影响
    我们维持对该股的买入评级，仍然看好公司中长期增长：1）麻醉药仍然是公司快速增长的核心驱动力，我们预测其未来3 年的收入增长仍将维持在30%以上；2）血制品将呈现高增长，公司的浆站已经步入正轨，2012 年的收入和净利润增长分别达到47%和36%，而随着公司吨浆处理能力的持续改善，以及持股比例从85%上升到100%，2013 年血液制品的净利润增长将达到70%，贡献0.11 元的EPS；3）巴瑞医疗的全年并表将继续增厚业绩，我们预测2013-15 年其贡献EPS 分别将达到0.23/0.25/0.26 元，成为除了宜昌人福外贡献最大的子公司；4）海外业务有望实现盈亏平衡：2012 年亏损超过人民币4,000 万元，而OTC 软胶囊产品已进入美国主流市场，公司在美国市场的ANDA 药证开发、销售网络搭建均取得进展，今年海外业务将逐显成效。
    估值：由于上调巴瑞医疗的收入，我们上调2013-14 年收入3.1%/9.1%，对应上调EPS 3.6%/8.8%，基于Director’s Cut 的12 个月目标价上调6%到27.9 元。风险：麻醉药竞争格局加剧、海外业务进展低于预期。