恒顺醋业公布关于房地产业务存续分离公告点评： 
    公司剥离部分房地产业务，改善公司资产结构，降低股份公司财务负担，提高股份公司盈利能力。1）公司将其子公司镇江百盛商超有限公司50%所有股权注入股份公司控制的江苏恒顺置业发展有限公司，然后将江苏恒顺置业发展有限公司及其全资子公司镇江恒顺房地产开发有限公司进行存续分立。剥离之后，集团控制江苏恒顺置业发展有限公司及其全资子公司镇江恒顺房地产开发有限公司，并新设镇江恒顺商城有限公司全部股权划归股份公司。也即股份公司剥离了房地产业务的负债，同时保留了盈利能力较强的恒顺商城资产。
    3Q12股份公司短期借款13.3亿，此次房地产剥离带走7.7亿，占58%左右，股份公司还剩5.6亿。公告披露恒顺置业2012年1-8月份实现销售额2.01亿，财务费用5200万，利润总额亏损9100万，净利润亏损1.02亿。股份公司3Q12实现销售额8.6亿，利润总额1400万，简单测算，醋业及部分其他资产前三季度实现总收入6.6亿，利润总额1.04亿，若扣除25%的企业所得税，醋业及部分其他资产实现净利润7830万，折合EPS为0.62元，净利率为11.87%。如果考虑到非醋其他业务的情况，我们测算前三季度醋业EPS保底约为0.41元。也即前三季公司醋业贡献EPS约为0.41-0.62元，折合到全年贡献EPS约为0.55-0.75元，略超我们此前在深度报告中的醋业业绩预测。
    预计公司2012年醋业收入8亿，2013年增长28%至10.24亿。预计公司2012年销售食醋20万吨左右，公司搬迁新厂之后产能扩张到30万吨左右，近年产能释放压力较大。同时，公司在局部地区进行渠道改革试点，例如上海地区在农贸渠道进展顺利，增长较快。
    公司还将在部分强势区域进行渠道拓展，提高终端覆盖网点，改善能见度，提高总体销量水平。预计2012年醋业收入增长14.5%至8亿，2013年公司醋业收入增长约28%至10.24亿。
    公司改革逐步进行，房地产业务剥离只是开始，集团激励改革和股份公司销售改革正在推进，公司醋业龙头地位仍将保持并强化。
    目前公司醋业竞争压力日趋加强，尤其是以山西陈醋的深入，以及海天酱油公司在醋业的渠道推进，给恒顺醋业带来很大压力，也迫使公司进行体制和销售改革，我们观察到公司正在积极前进，目前应该是公司基本面由最差向好的方向行进的过程盈利预测与估值： 
    预计恒顺醋业公司食醋业务2012-13年实现收入分别为8亿和10.24亿，分别增长14.5%和28%，考虑到食醋业务现金流稳定，不应存在借款发生财务费用，假设没有财务费用，同时假设销售费用率持平，预计食醋业务2012-13年净利润分别为7000万和1.07亿，对应EPS为0.55元和0.84元，当前股价对应食醋业务的动态PE为24.4倍和16.0倍，估值合理，若按2013年25倍PE，给予目标价21元。考虑到公司资产剥离已近完成，食醋主业改革将至，上调评级至"买入"。
    主要风险： 
    公司销售模式改革过程中存在不确定性，渠道推进不利导致放量低于预期，公司原材料成本压力，产能不能如期释放也带来效率较低。