产能膨胀+需求下滑导致客滚船业务利润大幅下滑
    1、海安线“以旧换新”、“以大换小”导致行业的产能（车位/客位）快速膨胀。据我们测算最近2 年市场更换超过8 艘大船（一条大船车位相当于2艘小船），行业产能扩张速度超过20%。
    2、需求受经济波动影响大幅下滑。2007-2011 年行业车运量复合增速仅10%，其中2010 年由于海南国际旅游岛获批，大批项目开工导致当年车运量增速为20%，2011 年增速放缓至9%，我们预计2012 年增速预计10%以下。
    行业产能膨胀以及需求下滑导致公司船舶营运率（表现为航次）下滑以及毛利率（海安航线中期毛利率同比下滑10 个百分点）下滑。海安航线2012 年中期实现毛利1.5 亿元，同比下滑24%。可以看出公司客滚船业务在很大方面仍受宏观经济的波动影响，因此预期下半年以及2013 年好转的可能性不大。
    “西沙航线”是希望，但存在较大的不确定性
    1、公司仍在为西沙航线做积极准备。公司目前是唯一获批“西沙旅游航线”的航运公司；公司增加投资北海航线客滚船项目可能是考虑到未来西沙航线的运力投入。2、“西沙航线”何时开通，何种形式开通存在较大的不确定性，且该种不确定性公司可能无法控制，因此我们认为风险较大。
    考虑到公司主业的大幅下滑（安全性和稳定性假设不在）以及西沙航线收益的不确定性，我们给予公司“持有评级”。
    风险提示
    经济下行超预期；西沙航线不确定性较高；琼州海峡跨海大桥建设