业绩简评
    中青旅公布 2012 年中报，上半年，公司实现主营业务收入37.66 亿元，归属于上市公司股东的净利润1.06 亿元，分别较上年增长25.43%和17.66%。完全摊薄后EPS 为0.256 元，与我们此前的预期基本一致。
    经营分析
    旅游服务主业收入继续保持较快增长符合预期：正如我们前期调研报告中所分析的，通过架构的积极调整，旅游服务业务已形成能实现资源统一采购、资金统一调度的五大业务板块，运营效率不断提高，本部观光旅游、度假旅游、会展以及商旅管理实现营业收入分别较上年增长34%、50%、34%和31%，入境游受益于整体市场反弹，同比增长15%，尽管毛利率小幅下滑，但规模效应的进一步显现将有效提升旅游服务业务的盈利能力。
    乌镇盈利增速放缓受成本费用短期增长较快拖累：在国内外经济不景气的大环境下，乌镇景区继续保持良好的发展势头，上半年实现营业收入3.12亿元，同比增长32.4%，净利润为1.16 亿元，同比仅增长15.04%。究其原因，正如我们此前调研报告中所分析的，去年乌镇公司对全员薪酬体系进行重大调整，导致人工成本大幅上升；同时，去年4 季度至今年1 季度，枕水酒店分两期投入运营，在试运营期房价尚未调整到位的情况下，边际上折旧摊销和开办费等成本费用项显著增加；此外，乌镇公司去年利用自有资金在古北水镇项目上投入了1.8 亿元，同时开工建设了规划总投资3 亿元的乌镇大剧院，而阶段性的资金不足通过短期银行贷款解决，在财务上未能予以利息资本化，财务费用大幅增长。主要以上三项因素导致乌镇盈利增速明显放缓，但具有一定的短期性特征，如短贷、开办费、人工成本正值第一个调整年度等，未来乌镇盈利增速仍有望回升至合理水平。
    盈利调整
    根 据 中 报 反 映 出 的业务发展趋势以及成本费用结构， 我们调整公司2012~2014 年的EPS 预测至0.813 元、0.833 元和1.028 元。
    投资建议
    公司当前股价对应摊薄后 22.1x12PE，公司旅游主业盈利增速的放缓主要系今年成本费用中一些短期因素所致，在经历年度间基数调整以及财务结构变化，未来仍将继续保持稳定增长的势头。而明年古北水镇预期投入运营提升市场对公司未来源自旅游资源经营利润贡献的预期依然是短期内公司估值提升的有力逻辑，据此，我们给予公司19.5~21.5 元的目标价，对应公司2012 年24x~26xPE。