投资要点：  
    2011年黑牛食 品收入8.6亿，归属母公司净利润1.03亿，同比增34%、27%，EPS0.42 元。其中2011 年四季度收入、净利润同比增64%， 61%；12 年一季度收入、净利同比增19%、58%。液态奶业务增长加速是四季度起公司业绩增长加速的主因。  液态奶收入增长加速：2011 年公司液态收入2.87 亿，其中下半年液态收入1.8 亿，同环比增长287%、75%，液态营销团队重组后，营销能力的改善是液态业务增长加速的主因。2012 年一季度液态奶收入近1 亿，同比增长约100%，液态奶增长加速的趋势仍在继续。  固态业务增长平稳：2011 年公司固态收入5.7 亿，同比略增4.8%， 2012 年一季度固态业收入略降。我们认为固态粉类已进成熟期，增速平稳，但考虑到杨凌、揭东项目的投产，及固态杯状冲调产品的推陈出新，维持豆奶粉业销量15%的增速。  毛利率企稳回升：2011 年公司综合毛利率34.7%，比去年同期增1.6 pct，2012 年一季度毛利率33.9%，同环比分别增0.1、0.7 pct。公司产品结构调整，以及2012 年原材料成本压力趋缓，预计毛利率仍将稳中有升。  扩张阶段，预计销售费用率将高位：2011 年公司期间费用率18.9%， 同比升1.9pct，其中销售费用率升3.7pct。2012 年一季度，公司销售费用率17.6%，同比降2.5pct，环比升2.2 个百分点。同比下降主要是因去年一季度基数较高，环比上升主要是今年一季度公司在非诚勿扰投的广告费用。公司正值扩张阶段，因此预计销售费用率仍将高位。  盈利预测及观点：液态营销能力改善、新增产能释放，液态业务增长可续。预计11-13 年EPS0.42、0.62、0.89 元，给予12 年35 倍PE， 目标价21 元，"增持"评级。