业绩增长略超预期
    公司公布2011 年年报：营业总收入、净利润分别为：9.63 亿元、1.17 亿元，分别同比下滑11.25%、15.11%，主营业务实现每股收益0.65 元，下滑17.93%。低于预期。2012 年Q1 业绩：收入、净利润分别为：2.07 亿元、0.16 亿元，同比增长7.08%、9.41%。
    订单结构调整、外需不振拖累11 年业绩
    11 年收入下滑11.25%。按照我们的拆分口径，出口业务下滑16.37%，国内自有品牌（创世+凯门）增长17.32%。11 年并表的电子商务品牌YOUSOKU 实现约84 万元收入，目前处于亏损状态。出口业务的下滑可归结为两方面：一是外需疲软；二是公司主动调整出口的订单结构，降低低端订单比例。在公司议价能力相对较弱的美国市场，11 年公司主动下调低端订单比例，接附加值高的订单。整体上美国市场11 年下滑31.37%、日本市场下滑16.91%、欧洲区域下滑9.34%。自有品牌业务稳定增长。我们预计创世零售品牌11 年底终端网点25 家，网点覆盖到13 个省市、地区。11 年自有品牌业务占比由2010 年的18.2%提升到23.99%，净利润贡献占比约为34%。11 年主营业务EPS 约0.65 元，其中出口0.43 元、自有品牌0.22 元。
    毛利率小幅提升，期间费用率较大幅度提高
    订单结构调整成效明显，产品综合毛利率提升1.32%到32.33%。按照我们拆分的口径，出口业务毛利率25.63%，其中日本、欧洲、美国市场的毛利率分别为：25.75%、20.61%、38.14%。自有品牌毛利率53.1%，出现较大幅度下滑，自有品牌渠道以直营商场店为主，11 年商场等费用较高导致。受人工成本上涨等因素影响，报告期间费用率上升2.09%到12.48%。
    “三三三”战略稳健推进，看点来自于自有品牌的拓展
    2012 年为公司“三三三”战略实施的第三年，公司业务经过11 年的波动，12 年显企稳迹象。公司自有品牌占比已经由2008 年的6.3%提升到2011 年的23.99%，我们预计未来仍将稳步提升，2014 年将有望提升至30%，净利润占比将提升到40%左右。我们预计公司2012-2014 年EPS 为0.81/0.95/1.13 元，2012 年EPS 拆分如下：出口0.53 元、自有品牌0.29 元。目前股价对应2012-2014 年动态市盈率为12/10/9 倍，买入评级。