公司今日发布2012 一季报，实现收入28.1 亿元，同比增长4.86%，较去年四季度6.84%继续下滑（我们估算一季度百货增长11%、超市增长18%、家电下降27%）；扣非净利润1.40 亿元或EPS=0.27 元，同比增长53.8%。
     考虑到合家福超市51.375%股权和乐普生40%股权并表影响，实际可比经营性净利润增速在22%左右，符合预期（并表资产上半年业绩大幅好于下半年，我们估算去年一季度少数股东权益对应净利润约2300 万）。
     收入增速大幅下滑的同时，毛利率同比提升2.15 个百分点至19.47%（毛利额增长17.87%，去年四季度单季为8.72%），体现了公司三大业态经营表现的巨大差异，也印证了我们此前对公司的判断：家电业态净利率、净利润占比小，因此收入下滑对业绩负面影响或小于市场预期（2011 年公司家电收入占比约22%，毛利率约8%，净利率不到1%，净利润占比5%）。
     公司一季度销售+管理费用率同比提升1.07 个百分点至10.79%，我们判断费用率上升主因仍然是人员薪酬及租金压力。薪酬方面：一季度支付职工现金同比增长33%，较去年四季度的60%有所下降，但远超收入增速；租金方面：2011 年新增合家福24 店，百大电器3 店，目前仍处于培育期。
     公司目前储备项目多达6 个，12-14 年年均开业2 个项目（港汇广场店及职教城大卖场有望于今年开业），绝大多数是体量4-5 万平米的购物中心项目，且成本低廉（无论收购还是自建，其单平米物业成本基本在4-5000元间），我们判断这些项目培育期1-2 年左右，开业当年亏损不超1000 万）。
     公司手握现金34 亿元，资产负债率下降至54%，计息负债仅2180 万（占总负债0.7%），扩张资金充裕！维持对公司的判断：1）家电业态收入下滑对业绩负面影响较小； 2）未来三年外延扩张项目储备完善，成长性无忧！3）合家福、乐普生少数股东权益全年并表，增厚EPS 约0.11 元（2011仅增厚0.03 元）。维持12-14 年EPS=0.92、1.14 和1.4 元的业绩预测，现价对应动态估值约16.4X，买入评级！
     风险提示：经济下行对消费者信心冲击超预期；CPI 回落压制同店增长等。