与预测不一致的方面
    烽火通信于4 月21 日公布了2011 年全年和2012 年一季度业绩。2011 年/2012年一季度净利润为人民币4.46 亿元/9,100 万元，较我们预计的4.58 亿元/8,900万元-3%/+2%。要点：1) 2011 年系统设备收入为人民币42 亿元，较我们预计的41 亿元高出4%，我们认为这得益于接入网支出的持续强劲趋势；2) 2011 年数字网络收入同比增长30%至人民币7.25 亿元，低于我们预计的8.35 亿元，我们认为原因是网关和ODN 业务合同执行慢于预期。由于电信企业正在将关注重点从2011 年的FTTH 接入覆盖转向开通用户数量，我们预计2012 年该项业务将再度加速，同比增幅达到38%；3) 2011 年净经营性现金流同比增长44%至人民币2.88 亿元。尽管在宏观流动性紧张的情况下，库存周转天数/应收账款周转天数从2010 年的243/109 天小幅上升至245/114 天，但公司将现金循环周期从2010 年的54 天缩短至53 天，应付账款周转天数从2011 年的297 天延长至306 天；4)截至2011 年底，员工总数同比仅增2%至6,642 人，管理费用占总收入的比例从2010 年的11.9%降至11.7%，表明公司对劳动力成本的控制得力，并且在宏观经济充满不确定性的形势下保持了稳健的经营。
    投资影响
    我们维持2012-14 年人民币1.31/1.67/2.07 元的每股盈利预测以及人民币32.6元的12 个月目标价格（仍基于部分加总法并根据潜在摊薄风险应用10%的折让）。同时，我们维持对该股的买入评级。主要风险：电信资本开支低于预期；政策支持力度弱于预期。