事件：公司2011 年实现营业收入60.3 亿元，同比增长20.96%，实现归属于母公司净利润19.1 亿元，同比增长32.98%，每股收益3.62 元。  研究观点：  产品结构继续优化，毛利率提升明显   报告期内，公司整体毛利率76.1%，比2010 年提升1.3 个百分点。其中分品类来看，收入占比最大的葡萄酒和白兰地毛利率分别提升1.69 和0.42 个百分点， 除了公司在去年对部分产品进行了提价这一因素外，公司毛利率较高的高端酒庄酒占比继续提高也是公司整体毛利率提升的重要原因。  规模效应显现，销售费用率下降   公司11 年销售费用率24.94%，相比10 年下降1.92 个百分点。通过对销售费用进行分拆，广告费用的收入占比从10 年的15.6%下降至14.3%是销售费用率下降的最大贡献源。我们认为随着公司销售规模的不断扩大，销售费用率有进一步下行的空间。  白兰地销售增速加快，公司未来增长新亮点   11 年公司白兰地销售7.58 亿元，同比增长17.28%，远超去年同期11.1%的增速，去年，公司已成立与葡萄酒事业部平行的白兰地经营团队，力图抢占白兰地中档消费市场，目前成效已初步显现，我们期待白兰地成为公司未来新一增长点。  财务与估值  考虑到公司规模效应带来的费用率下降，我们略微调高公司2012-2014 年每股收益，分别为4.38、5.42、6.64 元， 同比增长21.2%，23.5%，22.6%。 目标价123.60 元，维持公司买入评级。   风险提示  进口酒威胁超预期