投资要点
    事件：
    诺普信发布 2011 年报，报告期内实现营业总收入15.55 亿元，同比增长6.80%；营业利润8135 万元，同比下降31.51%；归属于上市公司股东的净利润8134 万元，同比下降25.24%，按3.54 亿股的总股本计，实现每股收益0.23 元。每股经营活动产生的净现金流量为0.23 元。
    公司同时发布 2012 年1 季报，报告期内实现营业总收入4.54 亿元，同比增长0.66%；营业利润4761 万元，同比下降18.65%；归属于上市公司股东的净利润4232 万元，同比下降12.45%，实现每股收益0.12 元。
    公司2011 年度利润分配预案为每10 股派发现金红利1.3 元（含税）。
    点评：
    诺普信 2011 年业绩与公司于2 月29 日发布的业绩快报以及我们此前的预期（EPS 0.24 元）基本一致。总体而言，报告期内公司营销改革尚在磨合调整之中，加之行业受到需求较弱以及外资品牌冲击等影响，在此背景下公司销售费用等期间费用增长高于收入增速，导致2011 年净利润同比下降。
     收入增速放缓，营销改革进入攻坚阶段。诺普信2010 年开始的“两张网”（经销和直销）营销体系改革在2011 年继续深化。在此过程中面临新业务模式与国内农药传统市场体系之间的磨合、公司内部两种渠道之间的协调等问题需要解决，营销改革进入攻坚阶段。从2011 年经营数据看，公司营业收入同比增长6.8%，较2010 年以及此前数年的增速有较明显放缓。虽然存在报告期内国内农药市场总体低迷等因素影响，但仍然
    反映出营销体系改革的难度与复杂性。
    分产品看，杀虫剂、杀菌剂、除草剂收入增速基本保持同步。分区域看，华北、西北和西南地区由于并购以及扩产等因素收入呈快速增长，而具备传统优势的华东及华南地区（“两张网”体系较集中区域）增速分别为7.0%和-11.9%，同样反映出营销改革的复杂性。此外，华中市场由于在水稻用药等领域受到国外优势产品的阶段性冲击，收入同比下降4.78%。
    分季度看，公司 2011 年第4 季度营业收入1.35 亿元，同比下降12.2%。但2012 年第1 季度收入增速同比有所恢复（增长0.66%）。公司2012 年全年收入乃至利润的增长前景则需继续观察作为主要旺季的第2 季度的经营情况。
     毛利率稳中有升。报告期内（2011 年），诺普信主营业务毛利率为42.52%，同比上升0.77 个百分点。具体而言，公司通过产品整合，调整产品结构，较高毛利的品牌产品销量占比增加，是整体毛利率上升的主要原因。分产品看，公司具备传统优势的杀虫剂和杀菌剂的毛利率分别上升2.51 和1.91 个百分点，达44.16%和49.45%，而除草剂的毛利率则下降5.16 个百分点至32.22%。
     期间费用率上升拖累盈利水平。伴随着营销体系改革和实施品牌整合战略的深入，报告期内诺普信营销渠道下沉的力度和拓展面加大，在技术服务、店面维护、物流配送和品牌建设等方面投入的费用较大。由此，公司2011 年销售费用同比增长21.5%。由于收入增速未能覆盖费用增长，销售费用率达到23.36%，同比上升2.82 个百分点。此外，随着公司2010 年3 月增发募集资金逐渐投入项目建设，报告期内公司财务费用同比增加较多。上述因素导致公司2011 年总体期间费用率达到37.62%，同比上升加3.74 个百分点，成为公司2011 年净利润下降的直接影响因素。
     营销改革任重道远，维持“推荐”评级。结合诺普信2011 年报和2012 年1季报，以及我们对公司营销体系改革和农药行业的展望，我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.31、0.38 和0.47 元。公司营销体系改革任重道远，处于深化和攻坚阶段，我们将对其未来进展保持持续关注。结合盈利预期和当前估值水平，我们维持公司“推荐”的投资评级。
     风险提示：农药行业需求持续低迷风险、公司营销体系改革成效不达预期的风险。