本报告导读： 
    豆浆机两位数下滑拖累收入，但豆浆机保持了稳健盈利能力。预期豆浆机市场缓慢回暖，2012-2014年EPS 0.71元、0.78元与0.87元，股息率超高，维持“增持”。
    投资要点：
    九阳股份2011年实现营业总收入51.99亿元，同比下降2.8%；归母净利润5.01亿元，同比下降15.2%。扣非归母净利润4.86亿元，同比下降15.7%。每股收益0.66元，符合业绩预告，低于前期预期。分配预案为每10股派1.3元，加上中期分红0.70元，分红率达126%，股息率超过10%，现金收益非常可观。
    豆浆机下滑拖累收入。食品加工机收入33.93亿元，同比下降16.1%；估计豆浆机下滑约18%。电磁炉营养煲等小电产品收入增长超过30%，占比提升10个点。净水器四季度才拿批文，收入低于预期。
    盈利能力下降主要因产品结构变化，豆浆机净利率较稳定。综合毛利率下降1.0个点，净利率下降1.5个点。我们测算，小电净利率略有提升，剔除主营税金率提升0.6个点的影响后，食品加工机净利率基本维持不变。在豆浆机行业规模两位数下降的背景下，公司维持了稳定的市场份额、毛利率与净利率，实属不易。
    九阳大厦部分开发商业地产，在建工程转入开发成本导致存货大幅增加，未来4年或带来1-2亿收益。经营现金流略降因应收票据继续增加；现金分红超高，期末手持现金由22.87亿元下降至15.29亿元。
    2012年豆浆机更新需求望显著启动，一线城市外保有量提升继续拉动需求。假设豆浆机微增5%，小电增速环比下降，盈利能力基本维持；净水扭亏为盈。2012-2014年EPS分别至0.71元、0.78元与0.87元，估值水平较低，分红率超高，维持“增持”评级。公司一季度收入已基本持平，二季度业绩拐点有望出现。