事项：合并报表口径年报营业收入195亿元，YOY增长29%；毛利率12.9%，YOY下降3个点；归属母公司净利7.86亿元，YOY下降10%，EPS0.64元，每10股派1元。Q4单季度净利1.3亿元，YOY下降43%，EPS0.11元。
    母公司口径年报营业收入53.47亿元，YOY增长3%；毛利率30.9%，YOY下降3.5个点，净利7.51亿元，YOY下降16%，Q4单季度净利0.96亿元，YOY下降53% 
    点评： 业绩低于预期，因母公司煤炭业务盈利转差母公司营业收入仅增长3%,毛利率大幅下降3.5个点，导致净利7.51亿元，YOY下降16%。母公司盈利占合并报表盈利的大部分，因此合并报表出现大幅下降10%。
    母公司主要经营两间矿井范各庄矿和吕家坨矿，两个矿井生产肥煤，主要用于炼焦。从合并口径看公司原煤产量 844万吨（含孙公司介休昌源产量），YOY增长1.8% ，增加15万吨产量，增量部分来自于孙公司，母公司2011年原煤产量与2010年基本持平。
    煤炭业务毛利率大幅下滑，2011年30.8%，较2010年下滑近5个点。以洗精煤为例，2011年产量342万吨，2010年328万吨，假设产销率100%，则2011年销售价格1348元/吨，销售成本917元/吨，2010年销售1251元/吨，销售成本767元/吨。销售价格YOY上涨7.7%,销售成本YOY上涨19.4%，部分原因是因为外购煤入洗比例增加导致成本上涨。
    从时间上看，成本大量归结至下半年分季度看，合并报表口径，Q1-Q4毛利率分别为14%、 14%、13%和10%。母公司口径Q1-Q4毛利率分别为36%、38%、27%和24%。成本大量归结至下半年导致净利逐渐递减，母公司口径净利Q1-Q4分别为2.25亿元、2.67亿元、1.64亿元和0.96亿元。合并口径净利Q1-Q4分别为2.17亿元、2.43亿元、1.97亿元和1.30亿元。
    新并表公司和财务费用增加是拖累业绩的又一因素承德中滦煤化工有限公司新纳入合并报表，公司持有51%股权，主要生产焦炭，因刚投产2011年亏损4443万元。同时2011年公司有息负债增加，全年财务费用3.49亿元，增加8611万元。
    调低盈利预测，维持"买入"评级基于年报反应的最新信息，我们将2012-13年净利10.66亿元、12.83亿元，下调为8.82亿元、9.76亿元。增加2014年预测10.97亿元。EPS分别为0.71元、0.79元和0.89元，目标价格由21.5元，下调为17.75元，目标价格对应2012-2014年PE分别为25X、22X和20X。公司焦化业务已经处于盈利谷底，未来有较大提升空间，尽管可能需要较长时间。海外矿井建设进度和潜在整体上市亦是市场关注焦点，同时估值合理，因此我们维持"买入"评级。