事件  公司今日公布2011 年年报。实现营业收入465.4 亿，同比增长27.21％，实现利润总额22.65 亿，同比增长11.66％。归属于母公司净利润15.50 亿，同比增长12.61％。EPS 为0.44 元。公司业绩低于市场预期。  简评  1 年业绩低于预期源于毛利率与非经常损益显著下降  公司全年EPS 仅0.44 元，其中4Q11 单季度仅0.08 元（单季度净利率仅2.75％），明显低于市场预期。一方面，源于11 年毛利率同比明显下降0.36 个百分点至13.80％，其中工程承包（收入占比76.3％）毛利率同比下降0.81 个百分点，此外民爆、水力发电板块毛利率同比下降3.6、25.6 个百分点，而水泥、地产、高速公路毛利率上升4.6、8.7 和2.6 个百分点。另一方面，11 年公司非经常损益-0.09 亿（10 年高达1.69 亿），主要是公允价值变动收益-0.99 亿、投资净收益仅0.90 亿，同比大幅下降，公司11 年剔除非经常收益后净利润同比增长16.38％。  公司订单持续快速增长  11 年公司新签订单725.3 亿，同比增长30.43％，其中水电、非水电工程订单分别为317.6、407.7 亿元，同比增长23.3%和36.6%， 国内、国际分别为417.09 亿和308.21 亿，同比增长26.1％和36.7％。1Q12 截至目前公司已公告两订单、合同金额已达120 亿， 预计1Q12 订单有望突破300 亿元，仍将持续快速增长势头。  下调12 年EPS 至0.53 元，维持增持评级  鉴于12 年公司水泥/房地产业务毛利率下降概率较大，以及非水电工程毛利率低于预期，我们下调12、13 年EPS 至0.53、0.61 元。尽管目前公司估值高于水电及其他建筑央企，但基于公司在手订单/营收之比领先、资产注入强烈预期、高速公路等资产重估提升内在价值，继续维持对公司的增持评级。短期风险为业绩低于预期下的调整压力。