产品结构优化、原奶成本压力缓解和费用使用效率提升将共同驱动伊利业绩增长。
    我们于近日参加了伊利的股东大会交流，平安观点如下：
    高端产品占比将进一步提升。由于竞争对手犯错，以及高端产品购买人群对品牌的重视程度相对较高，我们看好伊利液态奶和奶粉的高端产品增速。我们推测，伊利液态奶和奶粉的高端产品占比约为20%-30%，我们认为伊利高端产品在12 年的增速有望达到50%。
    我们认为12 年伊利面临的原料奶成本压力将减轻。2012 年2 月全国生鲜乳价格为3.28 元/公斤，同比涨幅2.5%，远远低于去年同期17.2%的同比涨幅。同时，联合国粮农组织公布2012 年2 月的全球乳制品价格同比下滑11%。考虑到新西兰、美国、欧盟等我国主要奶制品进口国12 年乳制品供应相对充足，我们认为12 年进口乳制品价格下行可能性大，伊利面临的原料奶成本压力有可能减轻。
    广告费用投入有效度的提升和规模效应可能进一步降低销售费用率。11 年伊利销售费用率和广告费用率分别为19.5%和9.8%，同比分别下降3.5%和2.6%。我们认为这主要是广告费用投放效率的提升、竞争环境改善以及规模效应所致。我们认为，上海迪士尼商标权的取得、买断伦敦奥运观光巴士广告以及规模效应，有望继续提升伊利12 年的费用控制能力。
    但是，受蒙牛黄曲霉事件以来促销力度明显增强的影响，公司3 月开始不得不采取跟进策略以保证市场占有率，伊利短期费用压力会有所增大。
    看好中期盈利能力持续提升前景，维持“推荐”评级。我们预计12-14 年EPS 分别为1.23、1.42 和1.66 元，以3 月23 日23.66 元收盘价计算，12-14 年动态PE 分别为19、17 和14 倍。考虑到公司非公开发行股票释放业绩的动力，以及竞争对手犯错带来的市场机遇，我们看好乳制品龙头企业净利率提升的趋势，维持 “推荐”评级。