毛利率上行费用管控有效、业绩迅猛增长  步步高2011 年实现营业收入84.39 亿，同比增长24.65%，其中四季度受宏观环境影响收入增速20.06%，略有下滑；报告期综合毛利率提升0.17 个百分点达到20.64%，费用控制卓有成效，年内期间费用率下降0.56 个百分点至16.02%，以上因素共同影响下2011 全年实现归属于上市公司股东的净利润2.6 亿，增速52.20%，为过去5 年新高。  
    百货业务渐入佳境、经营现金流量质地优良  公司百货今年新开2 家门店，成功完成省会长沙的布局，全年百货业务销售收入达到20.3 亿，较去年同期增长37.63%，大幅超过超市增速的18.59%。家电业务2011 年同样表现不俗，全年收入增长31.06%，多业态组合发挥效用渐现。报告期公司经营现金流量净额为5.96 亿，增速略高于同期收入，通过分析我们发现公司良好的现金流增长主要基于自身经营效率的提升，而不是上下游占款的增加。在良好的成本管控下，公司2011 年公司净利率为3.08%，达到近三年新高。  
    投资建议  
    受益于中西部城镇化及人均收入的快速提升，公司百货下沉模式复制性较强，2012 年公司将开出位于省内和江西的约3 个百货项目，继续保持快速资本扩张，考虑到公司最近4 年大量的新增营业面积正处于快速成长阶段， 我们预计2012 年公司百货业态仍将保持高速成长。超市业务受到经济增速放缓和激烈竞争影响，同店增速将保持在略高于行业平均水平。我们预计2012-2014 年盈利预测为1.25、1.57 和1.95 元，维持买入评级，目标价30 元，对应2012 年24 倍PE。   
    风险提示
    行业竞争加剧的风险；门店培育时间过长风险