四季度销售回升、省内下沉门店增长良好
    成商集团实现营业收入20.40 亿，同比增长19.26%；完成归属于上市公司股东净利润1.96 亿，同比增长41.52%；实现基本每股收益0.446 元。其中四季度实现收入5.85 亿，同比增长16.69%，较三季度销售增速提升3.6个百分点。同时当季受益于管理费用的大幅下降，四季度实现净利润5549万，同比增长20.24%。从公司分区域收入分布来看，成都区域稳健增长7.92%，体现了省会中心城市激烈的商业竞争环境对来客量的分流。南充、绵阳地区销售增长21.49%和26.39%，二三线城市增速良好，由于当期对菏泽门店的合并导致其他区域收入大幅增长。
    分红重估驱动利润增长、公司经营效率逐年提升
    公司2011 年计提太平洋门店6039 万投资收益，从而大幅增加净利润。
    我们测算即使2011 年仍以2600 万确认投资收益，公司净利润增速仍为23.4%（若扣除太平洋店影响，其他门店物业利润增速为27.4%）高于收入增速，体现了公司良好的经营效果。同时公司各项财务指标运行良好，毛利率保持稳定略有上升，费用率进一步下降，2011 年公司净利润率9.59%，为过去5 年高位。
    投资建议
    我们预计2012-2014 年EPS 为0.51、0.67 和0.88 元，基于看好西部地区的经济增长前景和消费升级的进程，同时公司发展战略清晰，明后年新增物业面积较大，且自有物业比例高，可分享到西部消费升级，我们维持公司买入评级，目标价12 元，对应2012 年PE23 倍。太平洋经营权的正式收回或租金水平提升将是公司股价的催化剂。
    风险提示
    经济不景气和竞争加剧销售增速低于预期。