投资要点
     对日外包需求 I：传统大客户需求稳健发展
    公司上市四年间，大客户野村综研（2010 年收入占比29%）对外发包总量较为平缓，2011 年才恢复至2009年年初的水平，但供应商优胜劣汰后，优秀供应商占比增加。我们预计2011 年公司主营业务中，来自野村证券的业务量同比增长30%以上，主要原因是公司深耕日本外包行业，工程师技术水平确保交付时限和质量比肩日本本土在岸外包商，且大幅领先中国本土外包商，未遭遇恶劣的竞争生态。
    根据野村综研证券业务部门2012-2015 年的中期经营规划，2012-2013 是东京交易所大型新版电子交易系统
    STAR-IV 的密集实施期，也是券商配套零售业务、机构业务后台系统大规模更新的阶段，外围系统集成项目正处于建设高峰期，我们认为未来两到三年野村向海隆的发包量会继续持续上升，我们预计2012-2013 年公司来自野村证券的业务增速仍将保持在25%-30%之间。
    对日外包需求 II：新客户推动金融业务持续增长
    瑞穗情报综研从08 年开始对中国离岸供应商进行踩点调研，进入2010 年以来开始小规模尝试发包。
    尽管瑞穗情报综研和野村综研本土人员规模接近，但是银行后台系统的IT 服务需求大于券商，我们估计整体有2 万人的开发队伍做支持，按照8%的离岸外包比例计算，需要1600 名中国工程师做业务支持。目前瑞穗在华仅扶持海隆软件与大连华信2 家外包企业。从2011 年来看，海隆提供300 人/月工作量的支持，进展略优于华信。
    我们预计未来两三年内海隆有望成长到600-800 人/月的规模，预计2012-2013 年来自于瑞穗的业务量增速将在30%以上。
     当前经营情况：人均报价稳定，开工率充足外包行业的盈利能力与人均报价、开工率紧密相连。
    目前，公司的人均报价维持在30 万日元/月的水平，与过往几年持平，我们尚未看到下滑的迹象；由于公司与下游主要客户有着长期稳定的合作关系，业务量的稳定性、持续性较高，因而公司开工率较为充足，与去年接近；公司长期深耕日本外包市场，行业经验丰富，报价失误率低。
    基于以上判断，我们认为目前公司的整体毛利率依然能维持在40%左右，高于普通对日外包企业的36%。
     内部管理情况：人员增长 15%，加薪压力有所减弱
    2012 年公司预计人员增长15%左右，新增150-250 人，主要为应届毕业生，其中江苏海隆50 人，并有可能超预期。目前公司核心项目人员约占总人数的10%，他们大部分工作年限较长，经验丰富，稳定性高，流动率几乎为0。
    我们预计今年公司整体加薪压力有所缓解，未来随着经营规模的扩大，为更好适应业务的发展，管理层将继
    续探讨与摸索欧美与国内的新增长点。
     盈利预测与投资建议
    公司深耕日本外包市场数年，行业经验丰富，在伴随日本外包市场稳步发展的同时，也积极寻求欧美及国内市场的新增长点。我们认为在2012 年的市场环境中，海隆软件依然是一个有真实业绩支撑、可攻可守的投资品种。我们给予公司2011-2013 年的EPS 分别为0.62 元、0.81 元和1.10 元，对应的PE 分别为27 倍、20 倍、15 倍，维持“推荐”评级。
     风险提示：发包量出现季节性波动、政府补贴延缓及税费问题。