经营分析 
    近期我们跟踪调研了上海家化，结论如下： 
    公司 2012 年收入增速可能略低于前期预期，但净利润应能快速增长：12年宏观经济下滑可能对公司收入增长造成压力，但是处于快速成长期的佰草集有力支撑了收入增长，因此也不至于大幅下降。同时，原材料成本下降、高毛利率产品占比上升、高夫和美加净的经营杠杆作用、生产效率提高等多重因素促进公司的净利率提高，应可保持净利润快速增长。  判断公司将采取激励措施：公司深谙人才的重要性，董事长葛文耀多次在媒体上表态将进行员工股权激励。我们认为，从激励力度、锁定人才的效果来看，限制性股权激励明显优于股票期权，因此公司进行限制性股权激励的概率更高。历史上，公司第一期股权激励也采取了限制性股权激励。  药妆品牌玉泽的发展值得关注：我国药妆市场容量应较可观，目前主要被外资品牌占据，价格基本在 200-400 元。进入药妆市场需要强大研发实力和对化妆品行业的深刻理解，壁垒较高。玉泽是公司与瑞金医院合作开发的，临床效果较好，价格竞争力强（单价约 100 元），有较大发展潜力。
    渠道上，公司将玉泽在医院渠道的 5 年独家代理权授予朗生医药，自行负责非医院渠道。这样公司可以较低成本进入医院渠道，并树立专业的品牌形象。我们将继续跟踪玉泽的销售进展。 投资建议 
    盈利预测及估值：假设公司在年报披露前通过高新技术企业资格复审，我们调整收入增速和所得税率，维持盈利预测：预计 11-14 年营业收入为36.0、42.0、50.0、59.0 亿元，同比增速 16.3%、16.7%、19.1%、18.0%，EPS 为 0.88、1.20、1.57 和 2.02 元。净利润增速为 35.5%、36.4%、30.6%和 28.4%。参考公司净利润增速及国内少有的品牌建设能力，维持目标价 42.3元，对应 35.3×12EPS，给予“买入”评级。  
    化妆品行业“强者恒强”，上海家化拥有清晰的品牌建设战略和强大的研发实力做后盾，管理优秀，营销能力较强。旗下佰草集、高夫、美加净增长较好，药妆品牌玉泽可能成为新的收入增长点。尽管 12 年收入增速可能放缓，但净利润仍可维持较快增长。目前股价已较前期高点下调 16%，建议长期投资者逢低吸纳。 
    风险提示：公司未能通过高新技术企业复审；宏观经济加速下滑。