事件： 
    用友软件于12月24日公告，公司及控股子公司畅捷通信息技术股份有限公司、北京用友政务软件有限公司已经收到所属期为2011年1月至2011年11月的软件产品增值税退税款17676.42万元。
    点评： 
    完成股权行权条件概率大增。公司Q1已经收到2010年的增值税退税款4328.84万元，加上本次收到的增值税退税款，公司2011年收到增值税退款至少已经达到22005.26万元，占我们全年预测值约89%，对应EPS约为0.27元。除了母公司、畅捷通公司和用友政务公司之外，用友艾福斯、用友烟草、用友华表、用友金融、用友审计和英孚思为等子公司也享受软件产品增值税返还政策。考虑这些子公司1~11月的增值税退税款，我们认为公司全年增值税退款达到我们预期的概率仍然较高。由于大部分的增值税退税款已经退还，公司达到股权激励2011年业绩行权条件（即2011年扣非后净利润比2009年增长不低于70%，按照目前股本对应EPS不低于0.60元）的不确定性大幅降低。
    宏观影响难免，但无需过分担忧。市场担忧宏观经济下行趋势将使公司4Q2011，特别是2012年营收增长面临很大不确定性。而这种担忧主要源起公司在2008~2009年金融危机期间的业绩表现。我们认为宏观经济景气下行对管理软件行业的负面影响是不可避免的，但市场无需过分担忧宏观经济对公司业绩的影响，主要基于以下理由： 
    其一，集团管控需求驱动的高端业务高增长将在2012年持续。2007年以来，公司NC软件业务增速始终高于软件产品业务整体增速。
    我们认为集团管控需求的释放是公司NC业务持续高增长的基础。集团管控需求来自于大型企业，受宏观经济影响程度不大。我们相信集团管控需求高增长的趋势将在2012年继续，随着公司承接大金额订单的能力增强，公司2012年NC业务保持30%以上增速的概率较高； 
    其二，上次金融危机期间，公司季度营收最低成长10%。在2008~2009年金融危机期间，宏观经济增速在4Q2008和1Q2009发生断崖式下跌，而公司的营收增速则在1Q2009和2Q2009跌到14%和10%的谷底。目前来看，2012年经济增速发生断崖式下跌的概率不大，从逻辑上讲，公司2012年营收增速的低点将高于2009年的谷底。自2008年以来的15个季度，公司仅有三个季度的营收增速低于20%，其中两个季度是在金融危机期间。从概率上讲，公司2012年各季度营收增速高于20%的可能性较大。即使公司2012年营收增速跌到10~20%，我们对公司盈利增长也不必悲观。2006年和2007年，公司平均营收增速约为16%，而盈利平均增速则超过40%。
    其三，公司为2012年盈利增长做了充分准备。2012年仍是公司自2009年以来大投入的收获期，部分子公司将在2012年实现盈利。从规划来看，公司在2012年将不会有超过10%的人员规模扩张，渠道方面扩张也基本上完成，故其2012年期间费用增速预计将较2011年继续下降，从而推高2012年盈利增速。