l电力成本上升可能导致单季亏损。四季度电价上涨3 分，公司电解铝电费单价平均上升至0.48元/度，而中东部地区和贵州地区电价超过0.5元。按吨铝消耗14000 度电测算，公司电解铝的完全成本上升至16700 元/吨（含税）左右。预计公司四季度开工率将维持在95%左右，现暂未出现减产或停产的行为，对应目前四季度国内铝均价16200 元/吨，按108 万吨的单季产能计算，每股将亏损0.037 元。同时综合考虑公司四季度铝土矿自给率从48%上升至60%，产量同比增长30%，将有效降低成本增益每股收益0.014 元，预计公司四季度单季每股亏损0.023元，全年每股EPS0.05 元，较去年同比下滑16.67%。
    l多项目持续推进，结构优化调整。2011 年，公司在国内改扩建和新建项目有所突破。广西氧化铝（45 万吨氧化铝项目）进展较快，预计明年上半年即将产生效益，经测算将降低氧化铝吨生产成本200 元左右；连城500ka 系列电解槽项目的技改现已全部完成，吨铝耗电下降至12500 度，明显优于现有水平，若能推广到全国，将有效降低吨铝成本2000 元左右。另外，公司新疆煤电铝一体化项目已奠基，西南铝冷连轧生产线全线投产，介休煤炭全部进入改造建设期等都将持续产生收益，整个业务结构在不断优化调整。
    l电解铝西迁和煤炭业务是未来发展重点。伴随着中东部地区越来越高的发电成本，未来公司电解铝西迁的步伐将进一步加快。目前，在新疆已经奠基的煤电铝一体化项目，设计产能100万吨，整个项目预计3 年建成；煤炭方面，公司目前已形成合作和合作意向的煤炭项目总储量达到40亿吨，产能2000万吨，公司权益产能为560万吨/年，区域主要集中在山西，贵州，青海等，预计2012年将产生部分效益，2013年将释放全部效益。
    l下调盈利预测，维持中性评级。考虑到未来中国西部和中东产能释放长时间压制铝价和公司电解铝产能西迁建设周期较长，我们下调公司11-13 年EPS由0.08/0.22/0.33 元至0.05/0.18/0.25 元，隐含铝价假设分别为16900/18500/19000元，对应目前动态PE147.5/39.0/27.4倍，维持中性评级。