银保+分红：激烈竞争环境下的长期领跑者。2011 上半年新华市场份额达9.0%。新华最先将保额分红产品引入，近几年一直坚持分红险的主导地位，2009 年新华占据中国分红寿险市场原保险保费收入的11.5%，位列第二。
    最近三年的银保保费收入复合增速高达40%，渠道贡献占比高于主要对手。
    银保新规后，公司在五大商行的资源和渠道转型助力明年保费恢复上升。
     发展战略节奏紧扣市场：公司在销售策略上的布局相当精准。第一个五年：团险跑马占荒。靠团险业务迅速突击保费规模。第二个五年：转攻银保，抢占全国。2000 年开始发展银保，三年后内部占比超过50%。机构网络布局全国。第三个五年：精工细作，快中见好。2004 年新华开始业务品质提升转型，期缴比例开始上升，最近四年保费复合增长率36.9%，领先同业。
     高效的销售渠道和人力。公司广泛的分销网络遍布全国，截至6 月30 日，营销员20.4 万人，银保网点2.5 万个，银保专管员1.5 万人，约910 名团体保险直销代表，开拓了电话、网络平台和短信平台销售渠道。新华的机构网点仅相当于太保和平安的三分之二，但是市场份额达到8.9%，2011年上半年公司网点月均保费20.5 万元，网点平均保费超越同业。
     保险业务利润率提升和偿付能力达标为公司未来快速成长提供空间。公司2010 年APE 利润率和FYP 利润分别为18.7%和8.5%，而可比公司此两项指标分别在30%和10%以上。公司位将我们认为随着注入资本金后网点机构的增多，预计未来营销员渠道占比将上升到40%左右，特别是今年转型之后，高价值保单销售力度增强，同时银保利润率也将逐步改善，我们认为新业务利润率未来会上升到25%以上的水平，成长空间较大。
     发行价 23.25 元，低于对手估值，A 股未来升值空间更明显。我们采用公司假设的投资收益率，把折现率降低0.5 个百分点至11%，假设2011 年有效业务价值和新业务价值增速分别为20%和-5%，给予公司6-8 倍的新业务倍数，得到公司每股估值区间为29.6-32.7 元，对应2011 的PE 为34-38倍，PB 在2.5-2.7 倍之间，P/EV 为1.5-1.6 之间。A 股发行期间受热捧：网下认购倍数为57.18 倍；网上发行中签率为2.2%，认购热情远高于港股（认购倍数仅为0.56 倍），我们认为短期内A 股走势将大幅强于H 股。
     风险因素：银保占比过高，去年银保新规出台后保费增速下滑明显。未来情况要看银保经营转型战略的实施和与重要银行合作的效果。