公司 2011 年上半年52%的毛利润来自烧结煤出口。（）公司出口的烧结煤煤质劣于主焦煤；但其2011 年的出口长协价（230 美元/吨），高于主焦煤现货价格（212 美元/吨），接近2012 年1 季度的日澳主焦煤长协价格（235 美元/吨）。（）我们对公司2012 年的烧结煤出口价格表示担忧，预计可能同比下降10%。公司成长潜力较大，待建产能为现有产能的1.4 倍；但2015 年前的增量较少，仅占公司2011 年产量的29%，且主要来自盈利能力一般的高家梁矿。公司本部矿区的人工成本占比高，未来增速较块，将大幅增加生产成本。根据14 倍的2012 年目标市盈率，我们下调目标价30.58 元至20.12元，维持持有评级。
    支撑评级的要点
    国际焦煤价格年内大幅下滑。截至11 月27 日，国际主焦煤现货价较2011年高点下跌42%；2012年1季度的日澳主焦煤季度长协价较2011年高点下跌29%。我们预计2012 年的国际主焦煤长协价可能下滑。
    预计公司 2012 年的烧结煤出口价格下滑。公司本部矿区40%的冶金煤（烧结煤）销往日本和韩国，采用年度长协价，每年4 月1 日开始计算财年。烧结煤较主焦煤略差。公司2011 年的烧结煤出口价格为230 美元/吨，高于目前的国际主焦煤现货价格（212 美元/吨），接近2012 年1 季度日澳国际主焦煤长协价（235 美元/吨）。
    2015 年前内生增量仅为250 万吨。公司本部矿区产量稳定，约500万吨/年；我们预计内蒙的高家梁矿2011-13 年的产量为350 万吨、450万吨和600 万吨。我们预计待建的红庆梁矿和巴彦淖井田2015 年前较难释放产量；则公司2015 年前的增量仅为250 万吨/年，约占公司2011年产量的29%。
    高家梁矿盈利能力较弱。高家梁矿2011 年上半年吨煤净利仅26 元/吨，远低于本部矿区的276 元/吨。我们预计该矿充分达产后的吨煤净利为80 元/吨。
    评级面临的主要风险
    公司未来可能在内蒙和海外继续获得新的资源储量。
    估值
    公司目前2012 年的市盈率为15 倍，高于行业平均的13 倍。鉴于公司本部主要为冶金煤，煤种较好；且未来发展空间较大，我们给于其较行业平均10%的溢价，即14 倍的2012 年目标市盈率，下调目标价由30.58 元至20.12 元，维持持有评级。