投资要点：
    业绩符合预期
    2011 年前三季度，公司实现营业收入24.09 亿元，较上年小幅增长2.99%；实现营业利润7.28 亿元，同比下降18.96%；实现利润总额7.51 亿元，同比下降15.71%；归属于母公司股东净利润为5.64 亿元，同比下降15.18%。。前三季度，公司摊薄后的EPS 为0.21 元，其中三季度EPS 为0.07 元，业绩基本符合预期。。
    收入和利润结构改变导致增收不增利
    当期公司营业收入规模基本上与上年同期持平，而净利润较上年同期下滑了十几个百分点主要由于公司的收入和利润构成有一定变化导致。
    第一，由于4 月份国际商贸城五区和篁园市场投入运营所致，市场经营较上年同期增加了1 亿多元，但是由于截至前三季度五区和篁园市场低楼层仅完成不到一半的招商，但按照会计准则要计提足额的折旧，收入刚刚覆盖成本，导致市场经营业务的毛利率从上年同期有一定幅度的下降，该业务的利润增加有限。
    第二，五区和篁园市场投入运营之前公司的利息支出基本上资本化，随着公司融资规模的扩大及篁园与五区市场投入运营后借款利息停止资本化，导致财务费用同比增加1.43 亿元，对公司盈利影响较大。
    第三，上年同期房地产确认销售收入近1.5 亿元，该业务净利润率较高，对利润的提升明显，而本年度前三季度暂无地产项目确认。
    第四，商品销售收入较上年同期有了比较大幅度的提高，但是由于该业务市场业务的配套，其毛利率水平仅为1%点多，其收入增加对利润的增厚有限。
    公司业绩有望在四季度实现较为充分释放
    公司业绩释放的动因主要在于，其一，目前正在加紧推进五区和篁园市场低楼层剩余商位的招租，若上述商位在10 月底之前开业，将贡献2 个月利润。
    考虑到公司4 月份开业五区和篁园市场商位的收入已基本覆盖成本，因此增加的收入基本上是利润。更重要的是，我们认为，通过五区和篁园市场低楼层剩余商位对客户结构的提升和租金收取方式向更灵活的方向转变，市场经营主体的发展速度和租金市场化体系的建立将进入一个更加良性的循环。其二，随着市场化招租的完成，公司有较大量的预收租金进账，财务费用大规模增加的压力也将适当降低。其三，杭州的东城印象已在2011 年初开始预售，年内有望实现部分确认。
    维持“买入”评级
    由于五区和篁园市场低楼层剩余商位的招租以及一期东扩开工建设的进度低于我们之前的预期，我们将公司2011-2013 年的EPS 略调降为0.40 元、0.53元和0.72 元。但是考虑到公司有形+无形市场发展战略思路日渐清晰，短期项目推进减缓不影响对公司的长期快速的增长的判断，公司可享受一定幅度的估值溢价，维持“买入”评级。