事 项  
     主要观点   1. 公司第三季度收入增长符合预期，净利润增长低于预期   （1）收入增长符合预期源自渠道快速扩张  其实，两次订货会数据已经基本确定公司11 年收入7.5 亿元左右，所以我们认为公司前三季度收入基本符合预期。。收入增速较快和渠道扩张较快有关。。公司三季度新增107 家，截至三季度共有956 家，包括加盟店809 家和直营店147 家；其中，商场店为802 家，专卖店为154 家。我们估计，全年新开店总数将超过300 家，店铺总数超过1000 家；预计未来公司渠道增速在40%左右，同店增长在15-20%。  （2）净利润低于预期和管理费用有关  1）公司三季度单季毛利率为47.21%，同比下降了0.47PCT。我们认为，这一方面是由于在原材料价格下跌的背景下，公司提价幅度也有所减小所致，另一方面则由于公司加盟渠道扩张快于直营渠道。  2）销售费用和管理费用同比增长了41.5%和86.52%。前者增速低于收入增速， 主要和公司今年暂未投放央视广告等因素有关；后者增速高于收入增速。主要和股权激励摊销费用有关。公司预计11-13 年分别摊销1620、1185 和613 万元。  3）三季度公司存货为1.57 亿元，库存比年初增长了76.43%，环比上升了37.69%，主要是由于公司为应季销售的备料备库相应增加。但公司存货/收入指标在逐渐优化，由中期的46%下降至37%。  4）资产减值损失增长了10759.02%。这主要是由于公司存货跌价准备增加所致。此外，公司应收账款较年初上涨了127.52%，这主要是由于公司的商场渠道和团购订单所致，而非授予加盟商的信用额度。公司仅给上年销售回款前20 名的客户授予信用额度，占比不大，且要求信用额度欠款不跨年，对加盟商的应收账款控制较为严格。  2. 盈利预测和建议   公司股权激励费用摊销带来管理费用的增加是业绩低于我们此前预期的重要因素，我们下调2011 年EPS 为0.38 元；而我们根据公司订货会增长以及部分体育用品加盟商介入加快公司发展等因素，上调12-13 年收入，从而上调12-13 年EPS 至0.70 元和1.01 元，3 年CAGR71%，给予公司2012 年35 倍PE，目标价为24.5 元，维持"强烈推荐"评级。