10月以来，在ETF未明显减持、美债利率快速回落、美元震荡的情形下，黄金依然快速走弱，与传统规律明显相悖。金价“反常”走弱背后的可能推手、后续黄金的可能演绎？供参考。
　　一、热点思考：黄金，不再避险？
　　（一）近期黄金下跌有何“异象”？美债利率回落、黄金ETF增持，但金价依然大跌
　　8月25日以来，金价快速下跌，10月30日跌破3900美元/盎司、创年内新低。本轮下跌大致可分为三个阶段：1）8月25日至9月29日，黄金在美联储鹰派转向背景下不断下跌；2）9月30日至10月21日，黄金横盘震荡；3）10月22日以来，亚盘与美盘共振走弱，黄金加速下跌。
　　本轮黄金的急跌有两大“异象”：第一，10月以来的金价大跌发生在10年期美债实际利率快速回落的背景下。历史回溯来看，仅2013年10月、2022年7月曾出现过美债实际利率快速回落超过25bp的同时黄金跌超5%。彼时，黄金ETF的快速抛售是金价下跌的重要驱动。
　　第二，全球黄金ETF并未减持，但黄金却出现大跌。历史回溯来看，仅2015年3月、2022年5月曾出现过黄金跌超8%且同期黄金ETF在增持的现象；美元指数大涨是这两轮金价下跌的共性驱动。金价大跌、美债利率回落、黄金ETF增持仅在本轮中同时发生，而同期美元却仅在震荡。
　　（二）“反常”走弱背后的可能推手？权益大跌的“外溢效应”，与美元信用“重振”的预期
　　第一，权益市场大跌的“外溢效应”或是10月下旬以来黄金走弱的重要驱动；这首先体现在“波动溢出”与情绪冲击维度。4月以来，黄金与美股的相关性持续处于高位，高于美债、美元、布油等。年内，纳指共出现过11次2%以上的单日大跌，而其中8次、金价当日跌幅均超过1.7%。
　　其次，权益资产通过“流动性冲击”的外溢对金价的下跌或也有一定影响。在权益市场大跌导致部分机构面临流动性冲击时，或有投资者通过黄金抵押租赁或抛售变现等方式换取流动性。10月22日以来，3个月黄金租赁利率正快速下降了45bp、SOFR-IORB也上行了4bp。
　　第二，经济韧性、美联储独立性重塑以及近期不断升温的“美国财政整顿”预期，或在一定程度上重振美元信用，对黄金构成一定压力。9月以来，民主党赢得参议院概率与黄金负相关性高达0.81、与美元相关性高达0.88，或在一定程度上佐证了“美元信用”的叙事。
　　（三）向后看，黄金何时“企稳”？短期压制力量或边际缓和，中期或仍待加息加速等风险出清
　　短期来看，随着中期选举、美股三季报、财政再融资会议等陆续落地，前期对黄金形成压制的因素或边际缓和。1）民调易高估民主党胜率，“财政整顿”的实施也阻碍重重。2）中选落地叠加美股三季报行情结束，市场波动率或趋于回落。3）TBAC会议或再度引发市场对长端美债的担忧。
　　但中期而言，加息路径的不确定性、股金高度正相关带来的潜在风险依然存在。1）通胀粘性、经济韧性下，中期多次加息的风险对黄金或有压制。2）当前，股金滚动一年相关性已创近10年新高：高相关性或导致权益的波动外溢至黄金，也易影响黄金在组合中的对冲价值。
　　当下，从情绪面、交易面等来看，黄金所处环境已与今年7月相仿，但支撑的力量或相对弱于彼时。1）当前RSI再度跌破30、3个月隐含波动率创年内新低、非商业持仓净多头的历史分位数逼近7月低点。2）但中国黄金ETF持仓较7月13日增加了13.4%、欧美ETF持仓也增加了2.5%。
　　二、大类资产&海外事件&数据：黄金破位下跌，美债净发行上升
　　海外再现“股债跷跷板”，黄金破位下跌。当周，标普500下跌0.6%；10Y美债收益率下行6.00bp；美元指数上涨至101.97，美元兑离岸人民币贬值至6.6533；布油价格上涨0.8%至117.64美元/桶，COMEX金价格下跌2.8%，COMEX银价格下跌8.9%。
　　美债净发行上升，霍尔木兹海峡石油运输量下降。截至10月28日，美债15日滚动净发行升至150.7亿美元，高于去年同期。截至10月28日，美国日历年累计赤字规模1.6万亿美元，高于去年同期。10月29日，霍尔木兹海峡石油运输量7日均值估计为998万桶/日，较前周下降。
　　美联储、欧央行、日央行10月例会均按兵不动，美国三季度GDP超预期强劲。10月美联储例会按兵不动，但沃什暗示加息进程未完待续；欧央行表示需观察更多数据；日央行表示潜在通胀已基本触及2%目标；美国三季度实际GDP增速3.4%，居民消费、AI投资是主要驱动力。
　　风险提示：美国金融条件收紧；地缘政治冲突升级；美联储超预期转“鹰”