一、二级市场要点：（1）二级：10月中证REITs全收益指数呈“倒U型”走势，全月累计-0.4%；国庆节后至15日指数出现反弹、累计+1.4%，或主要与公募基金新规带来增量资金入市预期、无风险收益率持续下行有关，反弹后持续震荡约两周，月末3个交易日（28-30日）快速下跌、3日累计-1.6%，或与三季报部分产业园及IDC标的基本面不及预期对指数形成拖累、月末多项目集中上市、近期债券市场（含高等级信用债及利率债）波动加大有关。（2）一级：9月询价放量后，10月未见新增询价；个券打新结束连续3个月亏损，本月实现正收益（共5单REITs上市，首日涨跌幅在0%至+21%），或主要与项目类型以偏稳健的基础设施为主、一二级估值价差充裕有关。
　　基本面：26Q3各板块可比样本EBITDA（26Q3同比增速中位数，较Q2变动）：消费（+4%，-3 PCT），交通（+1%，+3 PCT），保租房（-3%，-5 PCT），能源（-5%，+17 PCT），仓储物流（-6%，+4 PCT），市政环保（-8%，+1PCT），产业园（-10%，+7 PCT）。往后看，保租房基本面或保持稳定；产业园虽三季度部分项目收入、EBITDA同比降幅有所收窄，但项目间分化扩大，结合全国写字楼空置率仍在25%高位且与产业园租金价差收敛，判断办公类产业园市场尚未回温；消费在三季度已观察到行业层面客流量同比增速和部分主体层面同店零售额同比增速较上半年有明显下降，后续租金收入及利润或滞后承压，少数优质消费REITs或存在幸存者偏差、维持强者恒强特征。
　　估值：26年10月末，产权派息率/经营权IRR平均均为4.9%，与10Y国债收益率的利差分别位于历史100%/65%分位。具体来看：（1）全局方面：全市场P/NAV平均1.0倍（历史22%分位）；（2）产权REITs方面：派息率平均4.9%，与10Y国债利差326 bps（历史100%分位）。从与10Y国债利差来看，产业园/仓储物流/IDC估值位于历史最低附近（办公类产业园/厂房类产业园/仓储物流/IDC派息率6.1%/5.9%/5.1%/4.1%，利差100%/100%/98%/93%分位），但产业园、仓储物流基本面角度暂未看到明显反转信号、部分标的或仍存在“估值陷阱”；保租房/消费估值低于历史中枢（市场化保租房/非市场化保租房/消费派息率3.3%/3.0%/4.5%，利差在65%/65%/68%）；商业不动产中零售/办公/酒店派息率分别4.9%/5.5%/3.9%；（3）经营权REITs方面：中债IRR平均4.9%，与10Y国债利差329 bps（历史65%分位），其中，高速/能源/市政IRR分别6.8%/3.3%/3.0%。
　　配置建议：
　　二级市场：考虑到（1）伴随长端利率进一步下行，叠加10月REITs整体微跌，REITs收益率相对10Y国债利差进一步走阔，产权派息率/经营权IRR平均均为4.9%，与10Y国债利差分别为326 bps（历史100%分位）/329 bps（历史65%分位）；（2）REITs三季报各板块分化延续，但除部分产业园、IDC、能源等标的外，基本面整体符合预期，业绩期不确定性拖累减弱；（3）结合内需仍偏弱、政策利率换锚落地（隔夜逆回购取代7天逆回购成为主要政策利率）、现房销售或推动金融机构加大债券配置等，判断利率或仍有下行空间，同时叠加近期权益市场成长股回报率下降、资金避险推动红利股上涨，REITs估值性价比进一步提升、或存在补涨空间；（4）政策端仍有潜在增量资金入市催化的可能性，关注公募新规落地节奏、保险资负新规推动险资增加红利资产配置、REITs纳入沪深港通、险资投资商业不动产REITs准入放开的可能等；（5）10月月末债市波动加大或推动进一步的流动性宽松预期；综合判断当前REITs仍在增配区间，关注后续无风险收益率、大类资产配置风格、增量资金入市预期、增量流动性支持预期等潜在催化。标的层面，建议关注经营稳健、估值低于历史中枢的保租房板块，如【华润有巢】【蛇口租赁住房】【杭州安居】等；拥有运营alpha、历史业绩稳健的消费龙头【华润消费】【大悦城消费】等。
　　一级市场：一二级估值差较窄甚至倒挂，建议一级参与范围进一步聚焦，其中，战配关注资产质量高、相对稀缺且一二级估值差相对较宽的标的，如【上实租住】【温州水利】【华润商业】；打新建议缩圈至高安全垫标的，如【华润电力】等。
　　风险提示：REITs基本面改善不及预期，REITs流动性改善不及预期，宏观流动性改善不及预期，一级市场“破发”等。