公司公布三季度业绩：9M26实现营收95.82亿元，同比-23.12%，实现归母/扣非归母净利-8.36/-8.81亿元，同比-231.09%/-240.73%；其中26Q3单季营收29.13亿元，同比-38.36%，归母净利/扣非归母净利-4.73/-5.05亿元，同比-225.57%/-226.59%，Q3单季度营收符合我们预期（29亿元），但亏损额超过我们预期（-1.50亿元），也超过26H1累计亏损（-3.63亿元），主因计提资产减值损失、能源成本上升超预期导致毛利率转负。虽然行业短期需求仍然偏弱，且供给端产能冷修和库存下降较慢，但公司具备较强的成本优势，考虑供需企稳后具备较高盈利弹性，维持“增持”。
　　涨价难抵成本上行影响导致Q3毛利率转负
　　公司Q3毛利率为-5.31%，同比-22.07pct/环比-5.80pct，为公司上市以来首次出现单季度负毛利率，盈利压力突出，主因公司能源成本上升影响滞后体现，且收入规模负效应明显。据卓创资讯，虽然光伏玻璃8月以来价格有所反弹，2.0mm镀膜价格9月末较7月低点上涨25.0%，但Q3均价环比Q2仍下降4.1%，导致公司收入同环比下降。同时，9M26公司计提资产减值损失3.41亿元，同比多计提98%，其中Q3单季度计提1.40亿元。
　　期间费用率同比上升，资本开支和应收账款同比改善
　　公司9M26期间费用率10.69%，同比+3.28pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.45%/3.07%/3.03%/4.14%，同比+0.07/+1.22/+0.44/+1.55pct，其中管理费用金额同比+27.45%，主因产线冷修、产能布局优化支出增加，财务费用额同比+22.89%，主因汇兑损失增加。现金流方面，公司9M26经营现金流流入17.51亿元，同比-22.57%，主因收入同比下降、销售商品回款减少，收现比同比+10.2pct至76.6%，但应收账款余额同比-27.69%至24.42亿元。公司前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金10.87亿元，较去年同期的22.71亿元明显下降，期末在建工程余额较年初减少25.17%，资本开支压力有所缓解。
　　冷修加速与海外布局提供未来盈利修复弹性
　　据卓创资讯，2026年前八月行业冷修产线日熔量1.63万吨，其中公司冷修两座窑炉合计日熔量1800吨，推动价格弱修复。9月以来，公司继续增加冷修两座窑炉合计1800吨；截至10月末，国内光伏玻璃产线日熔量69950吨。但行业库存天数约42天，维持在较高水平，我们预计行业将继续加大冷修才能推动价格修复。海外方面，公司26H1外销收入占比35.6%，海外盈利受燃料成本上涨收窄但仍优于国内。公司通过优化产能布局，同时严控资本开支确保现金流安全，中长期有望提升公司份额。
　　盈利预测与估值
　　由于Q3全球光伏玻璃供需仍处于再平衡阶段，而公司带头增加冷修积极推动行业价格修复，短期增加减值损失和管理费用，我们下调公司26-28年归母净利预测至-10.0/1.4/6.0亿元（前值-3.3/4.2/8.3亿元）。当前A/H可比公司平均估值对应27年一致预期1.6/1.1xPB，考虑公司作为龙头短期或需更大力度减产，我们给予A股27年1.2xPB（27年BVPS=9.18元），较可比折价25%，目标价10.94元（前值15.09元，基于26年9.43元BVPS、1.95xPB，与可比公司一致）；考虑短期盈利承压或对港股估值影响更大，给予H股27年0.6xPB，较可比折价45%，目标价6.46港元（前值9.21港元，基于26年0.84xPB，较可比公司均值1.33x折价37%）。
　　风险提示：光伏装机需求持续大幅下降，原料能源成本超预期上涨，行业竞争加剧导致价格大幅下行。