事件概述
　　2026Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为37.08/2.12/2.14亿元、同比增长0.36%/0.14%/-2.60%，收入增速较上半年有所放缓，且净利率同比持平，而上半年则呈现改善趋势，我们分析一方面和去年下半年已呈现控费趋势有关，另一方面也和Q3计提等增加有关。
　　分析判断:
　　毛利率提升但净利率基本持平主要由于销售费用率、资产+信用减值计提增加、所得税占比提升。2026Q3公司毛利率为43.7%、同比提升1.2PCT，归母净利率为5.7%、同比基本持平，扣非归母净利率为5.8%、同比下降0.2PCT。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比增加1.2/0.3/-0.2/-2.1PCT；资产+信用减值计提增加1.4PCT、所得税占比提升0.8PCT。
　　存货周转天数下降。2026Q3末公司存货为40.2亿元、同比下降2.9%，存货周转天数为176天、同比下降17天。公司应收账款为12.4亿元、同比下降14.1%，应收账款周转天数为36天、同比下降6天。公司应付账款为29.1亿元、同比增长25.5%，应付账款周转天数为119天、同比增加2天。
　　投资建议
　　我们分析，1）此前判断加盟商去库存见底今年有望迎来改善，但从前三季度来看，季度间仍有波动。2）26年利息收入增加，但我们原预计的库存改善下资产减值损失计提减少则改善不明显，控费趋势上半年显著、下半年则随着基数抬升有所减弱。3）长期来看，小品牌、海外仍有望成为新增长点；随着公司控费及供应链优化，净利率也仍有修复空间。维持26-28年收入预测为159.98/170.15/181.84亿元；下调26-28年归母净利预测为12.78/12.92/15.22亿元至10.74/12.56/14.90亿元；下调26-28年EPS预测0.47/0.48/0.56元至0.40/0.47/0.55元，2026年10月29日收盘价5.44元对应26-28年PE分别为14/12/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　销售费用提升风险；开店低于预期风险；存货高企风险；系统性风险。