核心观点
　　美凯龙的核心逻辑不再是地产扩张周期下的卖场规模扩张，而是存量装修需求托底、行业供给出清后的资产效率修复。公司短期受投资性房地产重估和传统家居需求偏弱影响；但核心卖场租金现金流仍具韧性，出租率企稳；电器、汽车、餐饮、设计中心等新业态导入有助于提升客流和坪效，稳定核心物业租金现金流。后续出租率、租金现金流和债务压力继续改善，且公司继续通过MBS，REITS等方式补充流动性，其估值修复逻辑将从资产折价转向经营现金流兑现。
　　事件
　　2026年前三季度公司实现营业收入45.77亿元，同比增长-7.89% ,其中第三季度实现营业收入14.82亿元，同比增长-9.16%。
　　2026年前三季度公司实现归属股东净利润0.93亿元，同比增长-102.96%；扣非净利润0.46亿元，同比增长-104.80%。其中，2026年第三季度归属股东净利润0.18亿元，同比增长-101.46%；扣非净利润0.22亿元，同比增长-106.25%。
　　简评
　　继续调整尾部门店，毛利率持续改善
　　2026年前三季度公司营业收入同比下降7.9%，主要受商场数量减少、委管商场收入下降，以及主动收缩建筑装饰等非核心业务影响。2025年至2026年4月，公司已主动关闭7家经营不达预期的自营商场。关闭18家委管商场，新开1家委管，租赁和联营商场的毛利率分别提升3.3pct和3.2pct
　　减值大幅改善，单三季度继续实现盈利
　　公司第三季度继续实现扭亏为盈，改善主要来自单体商场盈利能力增强、降本增效和融资成本下降，同时投资性房地产公允价值变动损失大幅收窄。另外，公司单三季度继续实现较好的现金流改善，经营现金流达到6.94亿元（去年同期4.41亿元），已连续三个季度实现现金流改善。伴随债务结构的优化，财务费用也有进一步收缩，但三季度的财务费用降低11.20%至4.91亿元
　　流动性不断改善，资产证券化稳步推进
　　公司7月31日公告2020年配套募集资金部分项目终止，剩余资金10.17亿元永久补流，并且宣布以宝山汶水路美凯龙为底层资产（建筑面积14万平，25年总资产16亿，净资产4亿，收入1.6亿，净利润0.3亿），募集不超过24亿元，利率市场化发行CMBS。结合公司去年发行重庆项目CMBS，每年都在积极推进融资成本降低和流动性的改善。伴随Reits市场标的不断丰富，后续公司也有望通过发行Reits进一步获取资产负债表改善。
　　投资建议：我们更新公司2026-2028年归母净利润预测分别为0.73亿元/2.80亿元/4.73亿元，对应PE分别为117X/30X/18X，对应PB分别为0.38X/0.37X/0.36X，维持“增持”评级
　　风险分析
　　1.存量房装修需求释放不及预期。若二手房交易、老房翻新、局改换新等存量需求修复弱于预期，或居民装修消费意愿持续偏弱，公司卖场客流、商户销售和招商恢复可能低于预期。
　　2.出租率和租金水平修复不及预期。公司平均租金自2018年以来整体下行，合计平均租金由约3.05元/平方米/天下降至2025年的约1.85元/平方米/天，若后续商户经营压力仍大，公司可能继续通过降租、免租期等方式维持出租率，影响租金现金流修复。
　　3.新业态导入效果不及预期。公司通过电器、汽车、餐饮、设计中心等业态提升客流和出租率，但若新业态招商、经营坪效或消费者转化不及预期，可能难以充分弥补传统家居建材品类下行压力。
　　4.投资性房地产公允价值继续下行风险。公司估值高度依赖投资性房地产价值和长期租金现金流，若长期租金增长率、出租率或折现率假设恶化，投资性房地产仍可能产生进一步减值压力，对利润表和净资产形成扰动。