事项：
　　公司公布2026年三季报，前三季度实现总收入1332.8亿元，同增1.8%，归母净利润644.7亿元，同降0.2%。单Q3总收入410.1亿元，同增3.0%，归母净利润199.5亿元，同增3.8%。销售回款451.0亿元，同增3.2%。
　　评论：
　　 Q3收入利润均正增长略超预期，飞天提价及i茅台放量持续贡献增量、系列酒重回较快增长。单Q3收入/利润同比+3.0%/+3.8%，环比Q2边际提速，略超市场预期。分产品看，单Q3茅台酒/系列酒收入352.0/50.3亿元，同比+0.8%/+22.1%，茅台酒中飞天提价以及在i茅台持续畅销贡献核心增量，系列酒在Q2同降25.0%后企稳回升。分渠道看，单Q3直销/批发收入218.1/184.2亿元，同比+40.3%/-21.6%，直销占比同比提升14.4pcts至54.2%，其中i茅台收入183.0亿元，核心系飞天持续畅销贡献增量；批发下滑判断主要系高附加值产品调整投放模式、飞天其他渠道收回直营销售及海外市场调整等所致，单Q3国外收入6.0亿元、同降39.5%。
　　毛利率因吨价下移有所承压，税金率回落净利率平稳微升。26Q1-Q3/26Q3毛利率同比分别下降1.7pcts/1.6pcts，判断主要系市场化改革下高附加值产品降价及占比下降带来的吨价下移所致，飞天提价及其他渠道货源转回直营形成一定回补。税费率方面，26Q3营业税金率15.1%、同比下降2.0pcts，判断主要系去年同期发货节奏扰动带来的基数偏高所致；销售费用率同比提升0.9pct至4.0%、管理费用率同比下降0.4pct至4.2%相对平稳。综上26Q3归母净利率49.5%、同比提升0.3pct。现金流方面表现良性，单Q3销售回款同增3.2%，与收入增速基本一致。
　　市场化改革成效渐显，率先穿越周期，提价贡献有望持续贡献明年业绩稳增。公司今年破釜沉舟推进改革，经营已度过底部，当前改革成效渐显，一是飞天淡旺季节奏精准，7月提价后淡季控量挺价、旺季放量，批价由二季度1600余元回升至目前1700元以上；二是系列酒改革见效，1935取消补贴后成功顺价，库存低位、供不应求，量价拐点显现。展望来看，四季度低基数及供给偏紧下飞天批价有望保持坚挺，来年看，今年飞天初次提价基数效应已可贡献来年报表增长。
　　投资建议：逆势稳增，压舱之石，重申“强推”评级。茅台三季度实现收入利润双增长，超出预期。在消费环境疲软、白酒行业加速出清背景下，茅台逆势稳增彰显强大品牌基础，今年破釜沉舟ToC改革成效渐显，中长期看引领白酒行业步入消费者为中心新时代；同时A股市场大盘近期快速下跌，市场风格从科技成长往红利价值切换，茅台三季报也为消费板块估值锚起到稳定作用。我们维持26-28年EPS预测值67.74/70.77/73.84元，考虑75%分红承诺及年内30亿元回购，综合股东回报率接近4%，维持一年目标价2030元和“强推”评级。
　　风险提示：宏观需求持续疲软、消费复苏不及预期、27年春节放量不及预期等。