南网能源发布三季报：Q3实现营收10.74亿元（yoy+4.79%，qoq+12.33%），归母净利1.68亿元（yoy+30.26%，qoq+18.87%），扣非归母净利1.63亿元（yoy+22.83%）。2026年Q1-Q3实现营收28.14亿元（yoy+7.04%），归母净利3.94亿元（yoy+15.10%），扣非净利3.86亿元（yoy+12.41%）。前三季度毛利率同比提升1.39个百分点，主营盈利质量仍在改善；经营现金流对资本开支的覆盖倍数升至1.26倍（上年同期0.46倍），轻资产转型已开始体现为自我造血能力增强；南能昌菱出表、藤县及赤水项目经营改善、低效资产效率提升，中期分红比例38.5%（yoy+26.1pp）、股东回报增强。维持“买入”评级。
　　毛利率改善、低效资产出表、所得税影响共同驱动利润增长
　　前三季度公司毛利率同比提升1.39pp至36.50%、Q3单季同比提升2.13pp，项目收益率改善。前三季度所得税费用为-0.33亿元，上年同期为+0.09亿元；Q3单季所得税费用为-0.59亿元，上年同期为-0.16亿元，主要受南能昌菱出表后的递延所得税确认影响。我们认为三季度利润加速增长主要是毛利率改善、低效资产出表和所得税影响的共同驱动，税前利润和费用率变化仍是决定盈利弹性的核心因素。
　　自由现金流拐点先于利润表：经营现金流已能覆盖资本开支
　　26M9经营活动现金流净额12.39亿元（yoy+1.93%），购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金9.85亿元（yoy-62.85%）；经营现金流对资本开支的覆盖倍数升至1.26倍（上年同期0.46倍），自由现金流盈余2.54亿元（上年同期为缺口14.37亿元）、同比改善16.90亿元。公司由持有智慧绿电项目向多能协同与智慧运营转型，正在将增长模式从“依赖外部融资的重资产扩张”转向“存量项目现金流支撑新业务”。
　　资产出清开始兑现收益，减值损失收窄有望增厚表观利润
　　南能昌菱Q3正式出表后通过递延所得税确认减少所得税费用，历史低效资产对报表的拖累开始缓解；上半年综合资源利用项目收入同比增长16.68%、毛利率28.03%，藤县及赤水项目发电量增长，表明剩余资产经营也在改善。前三季度公司计提资产减值准备0.94亿元，其中第三季度0.55亿元；Q3固定资产减值0.33亿元，集中于云南永德公司乌木龙和十字路项目，因市场化电价下降及发电效率偏低。前三季度信用减值损失同比减少57.58%，因上年同期有单项计提大额其他应收款坏账准备。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润至5.53/6.76亿元（较前值分别调整-13.24%/-13.43%），预计28年为7.44亿元（三年复合增速为29%），对应EPS为0.15/0.18/0.20元。26-27年下调主要是考虑到：1）公司不再新增重资产的分布式光伏投资，智慧能源收入下修；2）市场化电价下降，光伏发电业务的毛利率下修。Wind一致预期下可比公司27年PE均值24x。公司由重资产新能源运营向合同能源管理、能源托管及数字化节能服务转型，收入持续性和抗电价波动能力提升，资本效率增长及自由现金流改善，虚拟电厂及零碳园区等新业务提供增量期权。给予公司27年32xPE，目标价5.76元。
　　风险提示：资产及信用减值计提超预期；市场化电价及存量绿电项目收益不及预期；轻资产服务拓展不及预期；费用及债务成本下降慢于预期。