TCL中环发布三季报：Q3实现营收91.99亿元（yoy+12.55%，qoq+18.46%），归母净利-13.52亿元（yoy减亏11.86%，qoq减亏13.17%），扣非净利-12.52亿元（yoy减亏19.62%，qoq减亏40.37%）。2026年Q1-Q3实现营收235.14亿元（yoy+9.01%），归母净利-45.56亿元（yoy+21.12%），扣非净利-51.50亿元（yoy+14.63%）。公司26Q3季度环比减亏，主要系主业利润改善，毛利率季度环比修复6.82pct至-3.7%；同时，公司资产减值收窄、信用减值实现冲回，减值包袱减轻。若不考虑公司26Q2处置子公司形成的投资收益，26Q3扣非净利减亏幅度大于归母净利。向后展望，一方面我们看好公司光伏主业持续改善，一体化深化公司利润韧性，并随着BC产能改造逐步释放弹性；另一方面我们看好半导体业务作为公司第二成长曲线，在AI高景气和国产替代加速下兑现增长潜力。维持“买入”评级。
　　光伏业务：组件放量、海外出货高增，一体化和全球化战略成效初显
　　公司26年前三季度新能源光伏收入186.1亿元，其中组件收入占比达50.1%。硅片端，公司26年前三季度硅片出货83.4GW，市占率达行业第一，其中海外出货高增，前三季度占比13.8%，出货量同比增长355%。同时，公司硅片业务通过AI应用、供应链体系优化、能耗和人效管控等措施，实现现金成本同比下降17.3%，并提升X和P系列产品占比，兑现高效化和差异化的竞争优势。电池组件端，公司26年前三季度电池及组件业务实现销量14.5GW，同比增长43%，其中海外出货占比20.6%，出货量同比增长202%。产能端，公司已于7月交割一道新能源的控股权，20GW电池和25GW组件的BC技改项目已启动，预计27Q1陆续完成，项目落地后公司产能可扩充至电池/组件20/50GW，其中20GW电池均为BC产能，50GW组件产能中BC和TOPCon各占25GW。
　　半导体材料：单季扭亏、前三季度盈利平衡，五大产能基地同步扩张
　　2026年前三季度，半导体业务控股子公司中环领先（持股32.72%）实现营业收入49.0亿元，同比增长15%，整体盈亏平衡；26Q3实现营业收入18.6亿元，同比增长23%，净利润0.8亿元，实现单季度盈利。26年前三季度中环领先出货1,101MSI，同比增长21%。产品结构方面，12英寸产品出货增速领先，同比增长24%，8英寸及以下产品出货同比增长18%。下游客户方面，面向存储和逻辑领域的硅片产品持续快速放量，市场份额位居国内第一梯队。同时，半导体业务出海加速，前三季度海外收入11.4亿元，同比增长19%，占比达到23.3%。产能方面，宜兴和徐州基地12英寸硅片产能预计26年底落地，合计将提升至100万片/月。公司也将加快深圳12英寸工厂建设，推进宜兴和天津基地8英寸产能升级、内蒙基地的晶体产能配套上量。上述五大基地达产后，公司12英寸、8英寸硅片产能将分别达到210万片/月和140万片/月。
　　盈利预测与估值
　　2026年光伏需求压力犹存，26Q3产业链价格和利润修复不及我们预期，公司26Q3实现环比减亏，我们预测26Q4有望保持环比利润修复，但26全年利润中枢或下移。我们增加26年资产减值，下调2027~28年光伏业务毛利率，下调公司26~28年归母净利润至-56.70/19.17/46.02亿元（较前值增亏21.9%/-27.0%/-19.9%），对应EPS为-1.40/0.47/1.14元。我们看好27年光伏产能出清优化竞争格局，产业链盈利有望回归合理水平，叠加BC产能、半导体材料业务逐步兑现，我们参考可比公司27年iFinD一致预期30.7xPE（前值27年22.3xPE），给予公司27年30.7xPE估值，下调目标价为14.43元（前值14.49元，对应27年22.3xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游光伏装机需求不及预期，光伏产业链供需格局修复不及预期。