公司公布26Q1-3业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润10.81/1.06/0.67亿元，同比-8.85%/-21.59%/-22.71%；其中Q3收入/归母净利/扣非净利2.94/0.14/0.14亿元，同比+0.42%/-68.12%/+147.35%。行业经过长期挤压出清中小酒企，竞争格局持续优化，龙头加快高端化、年轻化和全国化布局。公司作为黄酒行业龙头，持续推进产品聚焦、渠道提质和销售机制改革，有望继续引领黄酒行业价值回归，维持“买入”评级。
　　三季度普通酒稳步增长，延续全国化发展趋势
　　产品端，26年前三季度公司中高档酒/普通酒营收7.67/2.94亿（同比-8.51%/-11.02%），26Q3同比分别-4.43%/+11.11%。公司核心单品青花醉系列上半年增长35%、其中青花醉20年增长53%，三季度延续较好趋势；国酿完成五码合一升级并新增百余家经销商，但仍处于控量及新老产品替代期；金三年、五年陈等大众基本盘前三季度预计仍有下滑，但三季度明显改善，天纯表现相对稳定，无高低、越小啤等年轻化产品在省外和新消费场景中继续培育。市场端，26年前三季度浙江/上海/江苏/其他区域营收2.53/2.49/0.96/4.38亿（同比-21.93%/+5.33%/-9.72%/-7.65%），26Q3同比-20.43%/+20.14%/-1.48%/+1.72%，公司全国化布局较早，前三季度江浙沪以外收入占比43.7%（同比提升0.69pct），公司延续全国发展的均衡局面。26年前三季度浙江/省外经销商645/1364家，较25年底-19/-10家，公司针对经销商的梳理仍在进行中。渠道端，公司26年前三季度直销/批发收入同比分别+5.65%/-13.69%（26Q3同比分别+10.11%/-2.49%）。
　　26Q3毛利率同比+5.4pct，合同负债稳中有增
　　26Q1-3毛利率同比+4.28pct至40.03%（Q3同比+5.37pct至38.44%）主要系产品结构持续上移及智能化带来降本增效所致。26Q1-3销售费用率和管理费用率分别为16.57%/6.76%，同比+2.46pct/+0.40pct，其中Q3销售/管理费用率15.74%/7.95%，同比-0.58pct/-0.46pct。26Q1-3税金及附加率同比-0.28pct至4.93%（Q3同比+0.74pct至5.95%）。最终26Q1-3归母净利率同比-1.59pct至9.78%（Q3同比-10.39pct至4.83%）。同时26Q1-3销售回款10.98亿元，同比-2.20%，经营性净现金流-2.76亿元，同比-45.80%；Q3末合同负债0.58亿元，同比/环比分别+0.19/+0.11亿元。
　　高端化、全国化布局，长期稳健发展可期，维持“买入”评级
　　我们认为，公司持续推进高端化、年轻化和全国化布局，并通过SKU精简、渠道提质、销售考核改革及业财数字化提升经营效率，有望维持长期稳健发展。考虑外部需求恢复节奏及前三季度经营表现，我们下调盈利预测，预计26-28年营业收入17.6/19.3/21.4亿元，26-28年EPS为0.21/0.26/0.31元（较前次-16%/-10%/-9%）。考虑公司利润表现仍受黄酒产业园项目折旧等因素影响，继续采用PB估值法，预计26-28年BPS为6.55/6.73/6.96元（较前次-0.6%/-0.9%/-1.3%）。参考可比公司27年平均1.62xPB，考虑到可比公司与古越龙山26年报表端均调整充分，27年有望恢复低基数基础上的增长，资产质量向好，同样给予公司27年1.62xPB，目标价10.90元（前值10.48元，参考可比公司26年1.59xPB，给予公司26年1.59xPB），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。