事件概述
　　26Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为55.18/6.20/6.02亿元，同比下降8.33%/18.91%/26.18%，净利降幅收窄，主要由于新工厂运营逐步成熟以及降本增效措施落地。
　　分析判断:
　　Q3 ASP剔除汇率影响-2%。剔除汇率影响后华利Q3收入-3.6%，从量价来看，前三季度量/价为1.56亿双/105元，同比下降7.2%/5.2%，剔除汇率影响价格下降0.7%；拆分来看，根据我们测算，26Q3单季销量/价格为5200万双/106.1元，同比增长-1.9%/-6.6%，剔除汇率影响价格下降1.7%。
　　Q3净利率下降主要由于管理费用率及所得税占比提升。2026Q3公司毛利率/归母净利率为22.63%/11.24%、同比提升0.44/-1.47PCT，随着新工厂的运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施的推进，Q3毛利率、净利率环比Q2有所改善；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.41%/5.06%/1.81%/0.16%、同比增加0.28/2.36/-0.08/-0.36PCT；公允价值变动收益/收入提升1.26PCT；所得税/收入提升0.90PCT。
　　库存增加，存货周转天数上升。26Q3末存货为36.64亿元、同比增加15.97%，存货周转天数为67天、同比增加8天。应收账款为33.57亿元、同比下降8.12%；应收账款周转天数为61天、同比增加3天。应付账款为22.23亿元，同比下降9.85%，应付账款周转天数为45天、同比持平。
　　投资建议
　　我们分析，1）短期来看，尽管新客户增长，但预计老客户仍有一定去库存压力，而公司在过去两年投入较多新厂仍在爬坡，叠加外部原材料价格上涨及人民币升值压力仍在，我们预计净利率端改善仍有压力。分客户来看，我们估计NIKE、VANS下滑、阿迪、DECKERS和ON增速放缓，但HOKA、REEBOK等维持较快增长。从品牌近况来看，Adidas 26Q3（-2026/9/30）／DECKERSFY27Q2（-2026/9/30）／NIKEFY27Q1（-2026/8/31）／lululemon 26Q2（-2026/8/2）／ON 26Q2（-2026/6/30）收入增速分别为7%（鞋类增速0%）／2.8%／-5%／-5%／21.6%（均为货币中性），对应指引为FY26收入增长9%–10%（维持，营业利润上修至约25亿欧元）／FY27收入57.0–57.25亿美元（约+4%–5%，下调）／FY27收入下降高单位数（维持）／FY26收入下降5%–7%（下调）／FY26收入增长20%；从同行近况来看，26年9月丰泰／裕元／钰齐／广越／儒鸿／来亿营收同比增速分别为-4.7%／+5.6%／+72.0%／+3.13%／+8.28%／+13.95%，其中裕元制造业9月同比+6.6%。2）长期来看，公司在新客户仍有份额提升空间，新工厂度过爬坡期后有望迎来利润弹性。
　　考虑到老客户订单承压及产能爬坡，下调26-28年收入预测236.07/249.80/266.06亿元至226.78/240.76/257.11亿元；下调26-28年归母净利预测26.1/31.3 /39.9亿元至23.45/28.50/33.42亿元；对应下调26-28年EPS预测2.23/2.68/3.42元至2.01/2.44/2.86元，2026年10月29日收盘价38.55元对应PE分别为19/16/13X，考虑公司长期仍存在份额提升空间，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。